Yhtiö on jälleen verrokkejaan halvempi

Yhtiö on jälleen verrokkejaan halvempi Nostamme Siilin tavoitehintaa 10,5 euroon (aik. 8,4 EUR) ja suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä). Tavoitehintamme nousu perustuu yhtiön vertailuryhmän tuntuvasti kohonneeseen suhteelliseen arvostustasoon, nousseisiin ennusteisiimme sekä markkinan vahvoihin kysyntänäkymiin. Siilin osaketta hinnoitellaan noin 15 % alle yhtiön vertailuryhmän, vaikka yhtiö lukeutuu edelleen mielestämme sektorin voittajiin ja Siilillä on pitkältä ajalta näyttöjä vahvasta tuloskasvusta. Yhtiön H2-tulos ja erityisesti kommentit näkymistä olivat rohkaisevia. Viime vuoden alkupuoliskoa rasittaneet projektihaasteet näyttävät olevan takana ja yhtiö on alkuvuonna onnistunut hyvin osaajahankinnassaan. Puhdas vuosipuolikas Siilin H2 oli haastavamman alkuvuoden jälkeen (H1 EBITDA-% 7,8 %) niin sanotusti puhdas vuosipuolikas. Yhtiö onnistui kasvussa, projektihallinnassa ja osaajahankinnassa. Liikevaihto H2:lla kasvoi orgaanisesti 17 % ja oli 24,6 MEUR, kun ennusteemme oli 25,3 MEUR. Hyvä kannattavuus oli tiedossa, sillä Siili ei antanut tulosvaroitusta ja ohjeistushaarukan alaraja edellytti vähintään ennusteemme tasoista tulosta. Käyttökate oli 2,9 MEUR ja 11,8 % ylittäen lievästi 2,8 MEUR:n ennusteemme. Muut tulosrivit osuivat odotuksiimme. Yhtiö jakaa osinkoina 0,30 euroa osakkeelta (ennusteemme 0,28 euroa). Näkymät ennakoivat vakaan tuloskasvun jatkumista Siili ohjeisti vuoden 2017 liikevaihdon olevan 53-60 MEUR ja käyttökatteen (EBITDA) 5,3-6,3 MEUR, mikä oli pääpiirteissään odotustemme mukainen haarukka. Käyttökatteen osalta ohjeistushaarukka viittaa siihen, että yhtiö tavoittelee hieman korkeampaa suhteellista kannattavuutta tänä vuonna verrattuna aiempien vuosien 10 %:n tasoon. Yhtiö kommentoi rekrytoineensa alkuvuonna jo 60 henkilöä, minkä pitäisi antaa edellytykset erinomaiseen kasvuun kuluvana vuonna. Siili on strategiassaan panostanut viime vuodet oikeille palvelualueille, missä markkinan kasvunäkymä on vahva ja kasvu on todennäköisesti kaksinumeroisella tasolla lähivuodet, vaikka ITmarkkina kokonaisuutena kasvaa selvästi hitaammin. Odotettavissa yrityskauppoja ja kansainvälistymisen kiihdyttämistä Kuluvana vuonna Siili aikoo panostaa erityisesti kansainvälistymiseen. Yhtiö on aloittanut laajentumisen Saksan ja Yhdysvaltojen markkinoille orgaanisesti erityisesti autoteollisuuden asiakkaisiin. Yhtiön kommenttien perusteella odotettavissa on yritysostoja. Siilillä on erittäin vahva tase (gearing -48 %, kassa 9,7 MEUR), mikä mahdollistaa hyvin 10-20 MEUR liikevaihtoluokassa olevan kohteen ostamisen. Arviomme mukaan yritysostot voisivat kohdistua Ruotsiin tai Keski-Eurooppaan. Sektorin kohonneet arvostustasot voivat kuitenkin toimia hidasteena kaupoille. Analyytikko SIILI SOLUTIONS 10:11 Yhtiöpäivitys Mikael Rautanen +358 50 346 0321 mikael.rautanen@inderes.fi Suositus Lisää Edellinen: Vähennä Tavoitehinta Edellinen: 8,40 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 Eilisen päätös 10,50 EUR 3,0 2/14 8/14 2/15 8/15 2/16 8/16 2/17 Siili Solutions Lähde: Bloomberg 9,48 EUR 12 kk vaihteluväli 6,85-9,7 EUR Potentiaali 10,8 % Katso toimitusjohtajan videohaastattelu OMXHCAP Sektorin arvostus noussut tuntuvasti, Siili verrokkeja edullisempi Siiliä hinnoitellaan noin 15 % alle vertailuryhmän, vaikka yhtiö lukeutuu mielestämme sektorin voittajiin ja yhtiöllä on vahva historia tuloskasvusta. Huomautamme kuitenkin, että IT-palvelusektorin selkeästi kohonneet arvostustasot ovat kuitenkin alkaneet heijastua yhä voimakkaampina tuloskasvuodotuksina sektorin yhtiöissä. Tällä hetkellä markkina näyttää kuitenkin hyvin suotuisalta. Avainluvut Liikevaihto Liikevoitto Liikevoittomarginaali Tulos ennen EPS Osinko/ EV/ EV/ EV/ P/E Osinko- (EBIT) veroja (PTP) (oik.) osake Liikevaihto EBITDA EBIT (oik.) tuotto MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % 2015 41,9 3,5 8,4 % 3,2 0,41 0,23 1,1 12,2 12,8 19,6 2,9 % 2016 48,4 4,1 8,6 % 4,0 0,48 0,30 1,0 10,4 11,7 17,3 3,6 % 2017e 57,4 5,3 9,3 % 5,3 0,61 0,35 1,0 9,7 10,3 15,4 3,7 % 2018e 64,3 6,3 9,8 % 6,4 0,73 0,42 0,8 8,0 8,3 13,0 4,4 % 2019e 70,8 7,1 10,1 % 7,2 0,82 0,54 0,7 6,7 6,9 11,5 5,7 % Markkina-arvo, MEUR 66 OPO / osake 2017e, EUR 2,91 CAGR EPS, 2016-2019, % 20 % Nettovelka 2017e, MEUR -11 P/B 2017e 3,3 CAGR kasvu, 2016-2019, % 13 % Yritysarvo (EV), MEUR 55 Nettovelkaisuusaste 2017e, % -53,3 % ROE 2017e, % 22,3 % Taseen koko 2017e, MEUR 34 Omavaraisuusaste 2017e, % 58,7 % ROCE 2017e, % 26,7 % 1

Hyvä H2-tulos Ohjeistuksen myötä hyvä tulos oli odotuksissa Siilin H2 oli hieman haastavamman alkuvuoden jälkeen (H1 EBITDA-% 7,8 %) niin sanotusti puhdas vuosipuolikas. Yhtiö onnistui kasvussa, projektihallinnassa ja osaajahankinnassa. Siilin H2-liikevaihto kasvoi orgaanisesti 17 % ja oli 24,6 MEUR, kun ennusteemme oli 25,3 MEUR. Yhtiön hyvä kannattavuus oli tiedossa, sillä Siili ei antanut tulosvaroitusta ja ohjeistushaarukan alaraja edellytti vähintään ennusteemme tasoista tulosta. Käyttökate oli 2,9 MEUR ja 11,8 % ylittäen lievästi 2,8 MEUR:n ennusteemme. Muut tulosrivit osuivat odotuksiimme. Kannattavuus jatkaa vaakasuoraa viivaa Koko vuoden osalta Siili ylsi 16 % orgaaniseen kasvuun, mikä heijastelee markkinan suotuisaa kysyntätilannetta. Käyttökate-% pysyi yhtiön historiallisella 10 % tasolla ja kasvoi 19 %. Yhtiöllä erittäin vakaa historia kannattavuuden osalta. Käyttökate-% on ollut 9-10 % välissä jokaisena vuotena 2012-2016, mikä on vakuuttava suoritus. Osakekohtainen tulos kasvoi 15 % viime vuoden osalta. Yhtiö jakaa osinkoina 0,30 euroa osakkeelta (2015: 0,23 EUR), kun ennusteemme oli 0,28 euroa. Osinko vastaa noin 3,2 %:n tuottoa. Ennustetaulukko H2'15 H2'16 H2'16e H2'16e Konsensus Erotus (%) 2016 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Toteutunut Liikevaihto 21,0 24,6 25,3-3 % 48,4 Käyttökate 2,2 2,9 2,8 6 % 4,8 Liikevoitto (oikaistu) 1,9 2,5 2,5 1 % 4,1 Tulos ennen veroja 1,8 2,5 2,5 1 % 4,0 EPS (oikaistu) 0,23 0,29 0,29 0 % 0,48 Osinko/osake 0,23 0,30 0,28 6 % 0,30 Liikevaihdon kasvu-% 25,8 % 16,9 % 20,5 % -3,6 %-yks. 15,6 % Käyttökate-% 10,5 % 11,8 % 10,9 % 1 %-yks. 9,9 % Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 70 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Liikevaihto Käyttökate-% 2

Ennustemuutokset Näkymät hyvät, vuosi lähtenyt hyvin liikkeelle osaajahankinnassa Siili ohjeisti vuoden 2017 liikevaihdon olevan 53-60 MEUR ja käyttökatteen (EBITDA) 5,3-6,3 MEUR. Ohjeistus oli linjassa odotuksiimme nähden eikä aiheuttanut ennustemuutoksia tälle vuodelle. Arvioimme liikevaihdon olevan 57 MEUR ja käyttökatteen 6,0 MEUR (EBITDA-% 10,4 %). Käyttökatteen osalta ohjeistushaarukka viittaa siihen, että yhtiö tavoittelee hieman korkeampaa suhteellista kannattavuutta tänä vuonna verrattuna aiempien vuosien 10 % tasoon. IT-palvelumarkkinan kysyntänäkymät ovat erinomaiset, mikä tukee myös Siiliä. Yhtiö kommentoi rekrytoineensa alkuvuonna jo 60 henkilöä, minkä pitäisi antaa edellytykset erinomaiseen kasvuun H1:llä, sillä osaajapula on yksi keskeinen kasvua rajoittava tekijä tällä hetkellä. Olemme hieman nostaneet tulevien vuosien ennusteita markkinan suotuisan näkymän johdosta. Arvioimme Siilin yltävän 2018-2019 reilun 10 %:n kasvuun ja 11 %:n käyttökatetasolle. Siilin palvelualueilla markkinan kasvu pysynee kaksinumeroisella tasolla lähivuodet, vaikka IT-markkina kokonaisuutena kasvaa selvästi hitaammin perinteisen IT:n laskun takia. Yrityskauppoja odotettavissa tänä vuonna Kuluvana vuonna Siili aikoo panostaa erityisesti kansainvälistymiseen. Yhtiö on aloittanut laajentumisen Saksan ja Yhdysvaltojen markkinoille orgaanisesti erityisesti autoteollisuuden asiakkaisiin. Laajentuminen on tehty varovaisin askelin, minkä takia se ei ole rasittanut kannattavuutta, mutta ei myöskään tuonut vielä merkittävää kasvua. Autoteollisuus on ITmarkkinan näkökulmasta yksi houkuttelevampia sektoreita, mutta sektorin verrattain suljettuun arvoketjuun on vaikea murtautua. Siilillä on käsityksemme mukaan autoteollisuudessa asiakkaina muutamia Tier1-toimittajia (kuten Here ja Rightware), mutta suuria autovalmistajia ei ole vielä suorina asiakkaina. Yhtiön kommenttien perusteella odotettavissa on myös yritysostoja. Siilillä on erittäin vahva tase (gearing -48 %, kassa 9,7 MEUR), mikä mahdollistaa hyvin 10-20 MEUR liikevaihtoluokassa olevan kohteen ostamisen varsinkin, mikäli osana kauppahintaa käytetään myös omaa osaketta tai velkavipua. Arviomme mukaan yritysostot voisivat kohdistua Ruotsiin tai Keski-Eurooppaan. Sektorin kohonneet arvostustasot voivat kuitenkin toimia hidasteena kaupoille. Ennustemuutokset 2016 2016 Muutos 2017e 2017e Muutos 2018e 2018e Muutos MEUR / EUR Vanha Toteutunut % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 49 48-2 % 56 57 2 % 61 64 6 % Käyttökate 4,6 4,8 3 % 5,8 6,0 2 % 6,4 6,9 8 % Liikevoitto ilman kertaeriä 4,1 4,1 1 % 5,4 5,3-1 % 6,0 6,3 6 % Liikevoitto 4,1 4,1 1 % 5,4 5,3-1 % 6,0 6,3 6 % Tulos ennen veroja 4,0 4,0 1 % 5,4 5,3-1 % 6,0 6,4 6 % EPS (ilman kertaeriä) 0,48 0,48 0 % 0,63 0,61-2 % 0,70 0,73 5 % Osakekohtainen osinko 0,28 0,30 6 % 0,35 0,35 0 % 0,40 0,42 5 % 3

Arvostuskertoimet Sektorin arvostukset nousseet tuntuvasti IT-palvelusektorin näkymät ovat piristyneet edelleen ja kysyntänäkymät ovat erinomaiset, mutta tämä on jo alkanut heijastua yhä voimakkaampina tuloskasvuodotuksina sektorin yhtiöissä. Samaan aikaan Siilin suhteellinen arvostustaso on jäänyt jälkeen yhtiön verrokeista, sillä vertailuryhmän arvostustasossa on tapahtunut selkeää nousua. IT-palvelusektorin arvostustasojen nousun taustalla on ollut sektorin piristyneet kysyntänäkymät sekä osittain yrityskauppojen aktiviteetti. Esimerkiksi sektorin mediaani P/Eluku vuodelle 2017 on noussut yli 20 % sen jälkeen, kun päivitimme Siilin analyysin lokakuussa. Pidimme sektoria kokonaisuutena vielä vuosi sitten houkuttelevasti hinnoiteltuna, mutta nyt arvostustasot ovat monin paikoin lähteneet kohoamaan haastavalle tasolle. Samaan aikaan hajonta arvostustasoissa eri yhtiöiden välillä sektorin sisällä on kasvanut. Perinteisen IT:n kysynnän hiipumisesta kärsivissä yhtiöissä (kuten Affecto, Tieto, Solteq) hinnoittelu on edelleen samalla matalalla tasolla kuin aiemmin ja liikevaihtokertoimet ovat paikoin alle 1x tasolla. Vastaavasti arvostukset ovat nousseet selvästi sektorin pienemmissä yhtiöissä, jotka ovat pystyneet kasvamaan muita voimakkaammin. Erityisesti voimakkaasti kasvaneita moderneja ohjelmistokehittäjiä (kuten HiQ ja Vincit) on alettu hinnoittelemaan jo 20x tasolla olevilla P/E-luvuilla 2x tasolla olevilla liikevaihtokertoimilla. Siilin arvostus on yhtiön vertailuryhmän sisällä jäänyt jälkeen ja osaketta hinnoitellaan nyt sektoria alemmalla arvostustasolla. Keskeiset arvostuskertoimet ovat noin 15 % alle verrokkien. Arvostuseroa on vaikea perustella, sillä Siili kasvattaa tulostaan ja liikevaihtoaan sektoria nopeammin ja yhtiöllä on tästä myös pitkäaikainen track-record. Mielestämme arvostus ei absoluuttisesti ole erityisen halpa (2017e P/E 15x ja EV/EBITDA 10x, osinko-% 3,7 %), mutta vertailuryhmään ja yhtiön kasvunäkymään nähden se on maltillinen. Design on kuumaa Olemme kommentoineet myös M&A-aktiviteetin potentiaalisesti nostavan sektorin arvostuksia, sillä yrityskauppoja sektorilta etsii nyt monet yhtiöt. Erityisesti designin alueella on tapahtunut viime vuosina monia Siilin näkökulmasta kiinnostavia yrityskauppoja (Accenture-Fjord, Wipro-Designit, Capgemini-Idean). Wipron Designit -kaupassa liikevaihtokerroin oli jopa yli 3x tasolla. Capgeminin Idean -kaupasta hintaa ei kerrottu, mutta sen tiedetään olleen vertailukauppoihin nähden erinomainen. Suuret IT-integraattorit ovat kiinnostuneita design-yhtiöistä sen takia, että ne pystyvät myymään moninkertaisesti back-end ohjelmistokehitys- ja integraatiotyötä jokaista myytyä designprojektin liikevaihtoeuroa kohden. Design-yhtiöstä ollaan valmiita maksamaan erittäin korkeita hintoja, koska teollinen synergia on niin vahva ja suuret IT-yhtiöt eivät kulttuurinsa takia ole voineet itse rakentaa design-osaamista. Ei kuitenkaan ole realistista olettaa, että perinteisistä ohjelmistokehitysresursseja myyvistä yhtiöistä oltaisiin valmiita maksamaan vastaavia hintoja. Designin alueella tapahtuneet yrityskaupat osoittavat Siilin tehneen oikeita valintoja jo vuosia sitten yhtiön lähtiessä panostamaan design-osaamiseen. Design tukee luontevasti ohjelmistokehitysliiketoimintaa, mutta näiden kahden yhdistäminen kulttuurisesti ei ole helppoa. Siili uskoo vahvasti, että datan ja analytiikan yhdistäminen palettiin on seuraava kuuma alue, sillä viime kädessä monien uusien digipalveluiden arvo rakentuu datan hyödyntämisen ympärille. Yhtiö on myös lähtenyt panostamaan tänä vuonna ohjelmistorobotiikkaan, mikä on yksi sektorin kuumia nousevia alueita. Eri teknologiat, palvelualueet ja integraatio-osaamisen yhdistävä kokonaisuus erottaa Siiliä digipalveluiden kehitykseen keskittyneistä projektitaloista. Siilin osaamisportfolio ja strategia vastaavat mielestämme edelleen hyvin IT-markkinaa ajaviin trendeihin. Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo Yhtiö MEUR MEUR 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e Acando 31,80 347 347 12,8 11,7 11,9 11,0 1,4 1,3 16,5 15,3 4,0 4,2 Solteq 1,65 28 44 13,1 10,8 8,4 7,5 0,7 0,7 17,4 15,3 3,6 4,5 Innofactor 1,38 45 57 13,3 10,7 8,6 7,7 0,8 0,7 11,2 10,8 Nixu 6,95 44 41 30,4 16,6 19,2 12,8 1,5 1,3 25,7 17,4 1,4 2,2 Affecto 2,94 66 62 7,8 6,2 6,9 5,6 0,5 0,5 10,5 8,8 6,5 7,1 Bouvet 145,00 168 161 11,9 11,0 10,3 9,6 1,0 1,0 16,9 15,7 4,6 4,8 Vincit 7,40 81 86 14,9 13,4 10,7 9,9 2,2 1,9 19,1 17,1 2,2 2,8 Digia 3,00 63 74 10,1 7,5 7,3 6,1 0,8 0,8 12,1 10,0 3,3 3,2 Enea 99,50 169 161 12,6 10,7 10,7 9,3 2,4 2,2 16,7 14,4 2,4 2,7 Tieto 26,21 1942 2057 13,2 12,5 10,1 9,7 1,3 1,3 15,9 15,2 5,2 5,5 HIQ International 67,25 385 367 15,3 14,1 14,6 13,5 2,0 1,8 21,0 19,4 4,9 5,1 Know-IT 126,25 250 263 10,7 9,2 9,9 8,8 1,0 0,9 15,0 13,2 3,2 3,2 Siili Solutions (Inderes) 9,48 66 55 10,3 8,3 9,7 8,0 1,0 0,8 15,4 13,0 3,7 4,4 Keskiarvo 13,8 11,2 10,7 9,3 1,3 1,2 16,5 14,4 3,7 4,1 Mediaani 13,0 10,9 10,2 9,4 1,2 1,1 16,6 15,2 3,6 4,2 Erotus-% vrt. mediaani -20 % -24 % -5 % -15 % -18 % -27 % -7 % -15 % 3 % 6 % Lähde: Bloomberg / Inderes. EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% 4

Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin MEUR 2011 2012 2013 2014* 2015H1 2015H2 2015 2016H1 2016H2 2016 2017H1e 2017H2e 2017e 2018e 2019e Liikevaihto 13,2 16,1 18,8 29,5 20,9 21,0 41,9 23,9 24,6 48,4 28,3 29,2 57,4 64,3 70,8 Liiketoiminnan muut tuotot 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Materiaalit ja palvelut -2,7-3,2-2,5-3,7-2,9-3,2-6,1-3,7-4,1-7,8-3,9-3,8-7,7-7,7-8,5 Henkilöstökulut -7,7-9,9-12,9-20,1-14,1-13,2-27,3-15,6-14,8-30,4-18,7-18,8-37,5-42,6-46,8 Liiketoiminnan muut kulut -1,1-1,4-1,6-3,2-2,1-2,3-4,4-2,7-2,8-5,5-3,1-3,2-6,3-7,1-7,8 EBITDA 1,6 1,5 1,8 2,7 1,8 2,2 4,02 1,9 2,9 4,77 2,6 3,3 6,0 6,9 7,7 Poistot -1,1-0,2-0,4-0,3-0,2-0,3-0,5-0,3-0,4-0,6-0,3-0,3-0,6-0,6-0,6 EBIT 0,5 1,3 1,4 2,4 1,6 1,9 3,5 1,6 2,5 4,1 2,3 3,0 5,3 6,3 7,1 Rahoituskulut (netto) 0,0-0,2 0,0-0,2-0,2-0,1-0,3-0,1 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tulos ennen veroja 1,4 1,1 1,4 2,2 1,3 1,8 3,2 1,5 2,5 4,0 2,3 3,0 5,3 6,4 7,2 Verot -0,4-0,3-0,3-0,5-0,3-0,4-0,7-0,3-0,5-0,8-0,5-0,6-1,1-1,3-1,4 Nettotulos 1,0 0,8 1,0 1,8 1,0 1,4 2,5 1,2 2,0 3,2 1,8 2,4 4,3 5,1 5,7 Oikaistu nettotulos 1,2 1,0 1,4 1,9 1,1 1,6 2,8 1,4 2,2 3,6 2,0 2,6 4,7 5,4 6,0 EPS (oikaistu) 0,21 0,28 0,33 0,18 0,23 0,41 0,18 0,29 0,46 0,27 0,35 0,61 0,73 0,82 EBIT-% 4,1 % 8,0 % 7,3 % 8,2 % 7,5 % 9,2 % 8,3 % 6,7 % 10,3 % 8,6 % 8,2 % 10,4 % 9,3 % 9,8 % 10,1 % EBITDA-% 12,3 % 9,6 % 9,5 % 9,2 % 8,7 % 10,5 % 9,6 % 7,8 % 11,8 % 9,9 % 9,3 % 11,5 % 10,4 % 10,8 % 10,9 % *Luvut IFRS 2014 alkaen, FAS tätä ennen 2011 2012 2013 2014* 2015H1 2015H2 2015 2016H1 2016H2 2016 2017H1e 2017H2e 2017e 2018e 2019e Liikevaihdon kasvu y-o-y-% 66,5 % 22,1 % 17,0 % 56,9 % 63,0 % 25,9 % 42,0 % 14,3 % 16,8 % 15,6 % 18,5 % 18,8 % 18,7 % 12,0 % 10,0 % Materiaalit ja palvelut-% -20,4 % -19,6 % -13,2 % -12,4 % -13,9 % -15,5 % -14,7 % -15,5 % -16,8 % -16,2 % -13,7 % -13,0 % -12,0 % -12,0 % -12,0 % Henkilöstökulut -% -58,7 % -61,8 % -68,8 % -68,1 % -67,4 % -63,0 % -65,3 % -65,5 % -60,1 % -62,8 % -66,1 % -64,6 % -65,3 % -66,2 % -66,1 % Poistot -% -8,2 % -1,5 % -2,2 % -0,9 % -1,1 % -1,3 % -1,2 % -1,1 % -1,5 % -1,3 % -1,1 % -1,1 % -1,1 % -0,9 % -0,9 % Liiketoiminnan muut kulut -% -8,6 % -9,0 % -8,5 % -10,8 % -10,1 % -11,1 % -10,6 % -11,3 % -11,3 % -11,3 % -11,0 % -11,0 % -11,0 % -11,0 % -11,0 % Henkilöstö kauden lopussa 106 149 175 328 353 368 368 410 440 440 505 535 535 575 625 Henkilöstökulut per henkilö TEUR -78,1-72,5-79,0-73,0-39,9-36,0-75,9-38,1-33,6-71,7-37,0-35,2-73,3-74,1-74,8 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2016H1 2016H2 2017H1e 2017H2e 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Liikevaihto EBITDA-% 5

Arvostus Arvostustaso 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e Osakekurssi 2,53 4,27 4,56 8,00 8,26 9,48 9,48 9,48 Markkina-arvo 12 22 24 48 57 66 66 66 Yritysarvo (EV) 10 19 25 45 49 55 52 49 P/E (oik.) 12,3 15,0 14,0 19,6 17,3 15,4 13,0 11,5 P/E 15,7 20,2 14,1 19,6 17,3 15,4 13,0 11,5 P/Kassavirta 16,9-85,7-6,3 19,0 31,5 15,4 12,6 11,3 P/B 4,2 4,8 3,2 4,2 3,2 3,3 2,9 2,6 P/S 0,7 1,2 0,8 1,1 1,2 1,1 1,0 0,9 EV/Liikevaihto 0,6 1,0 0,8 1,1 1,0 1,0 0,8 0,7 EV/EBITDA 5,6 9,0 9,8 12,2 10,4 9,7 8,0 6,7 EV/EBIT 6,5 11,2 10,1 12,8 11,7 10,3 8,3 6,9 Osinko/tulos (%) 68,1 % 67,8 % 47,7 % 57,1 % 65,2 % 57,0 % 57,4 % 65,2 % Osinkotuotto-% 4,3 % 3,2 % 3,4 % 2,9 % 3,6 % 3,7 % 4,4 % 5,7 % P/E (oikaistu) EV/EBIT 25 14 20 15 12 10 8 10 6 5 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e P/E (oik.) Mediaani 2012-2016 EV/EBIT Mediaani 2012-2016 EV/EBITDA Osinkotuotto-% 14 6,0 % 12 10 8 6 4 2 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 0,0 % 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e EV/EBITDA Mediaani 2012-2016 Osinkotuotto-% Mediaani 2012-2016 Tulostrendi (rullaava 12 kk) 6

Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 2014 2015 2016 2017e 2018e Vastattavaa (MEUR) 2014 2015 2016 2017e 2018e Pysyvät vastaavat 11,9 11,2 12,1 12,0 12,0 Oma pääoma 7,7 11,3 18,0 20,2 22,9 Liikearvo 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 Osakepääoma 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aineettomat oikeudet 2,3 1,9 1,6 1,4 1,3 Kertyneet voittovarat 2,5 4,2 5,9 8,1 10,7 Käyttöomaisuus 0,5 0,6 0,9 1,0 1,2 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 5,0 7,1 12,0 12,0 12,0 Muut pitkäaikaiset varat 0,5 0,0 0,9 0,9 0,9 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 4,2 1,8 1,6 1,3 0,8 Vaihtuvat vastaavat 10,7 12,7 18,5 22,4 25,8 Laskennalliset verovelat 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 3,6 1,2 0,8 0,5 0,0 Myyntisaamiset 6,8 7,7 8,8 10,9 12,2 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 3,9 4,9 9,7 11,5 13,6 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 34,4 37,8 Lyhytaikaiset velat 10,7 10,6 11,0 12,9 14,2 Lainat rahoituslaitoksilta 0,4 0,4 0,4 0,2 0,0 Lyhytaikaiset korottomat velat 6,9 7,9 10,6 12,6 14,2 Muut lyhytaikaiset velat 3,4 2,3 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 34,4 37,8 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Taseen avainlukujen kehitys 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e TERM Liikevoitto 4,1 5,3 6,3 7,1 8,0 7,0 6,8 6,7 6,1 6,3 6,5 + Kokonaispoistot 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 - Maksetut verot -0,7-1,1-1,3-1,4-1,6-1,4-1,4-1,3-1,2-1,3-1,3 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -0,7-0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 3,3 4,8 5,9 6,5 7,0 6,2 6,2 6,1 5,6 5,8 5,9 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -1,5-0,5-0,6-0,7-0,6-0,7-0,7-0,6-0,7-0,8-0,8 Vapaa operatiivinen kassavirta 1,8 4,3 5,2 5,8 6,4 5,6 5,5 5,4 4,9 5,1 5,2 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 1,8 4,3 5,2 5,8 6,4 5,6 5,5 5,4 4,9 5,1 5,2 72,4 Diskontattu vapaa kassavirta 4,0 4,5 4,5 4,6 3,6 3,3 3,0 2,4 2,3 2,2 30,3 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 64,6 60,6 56,2 51,6 47,1 43,4 40,2 37,2 34,8 32,5 30,3 Velaton arvo DCF 64,6 - Korolliset velat -1,2 + Rahavarat 9,7 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -2,1 Oman pääoman arvo DCF 71,1 2017e-2021e 33% Oman pääoman arvo DCF per osake 10,23 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 6,0 % Yrityksen Beta 1,20 Markkinoiden riski-preemio 4,80 % Likviditeettipreemio 1,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 9,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 9,3 % 2022e-2026e TERM 20% 2017e-2021e 2022e-2026e TERM 47% 7

Tiivistelmä Tuloslaskelma 2014 2015 2016 2017e 2018e Osakekohtaiset luvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Liikevaihto 29,5 41,9 48,4 57,4 64,3 EPS 0,32 0,41 0,48 0,61 0,73 EBITDA 2,7 4,0 4,8 6,0 6,9 EPS oikaistu 0,33 0,41 0,48 0,61 0,73 EBITDA-marginaali (%) 9,2 9,6 9,9 10,4 10,8 Operat. kassavirta per osake 1,07 0,38 0,50 0,70 0,85 EBIT 2,4 3,5 4,1 5,3 6,3 Tasearvo per osake 1,41 1,88 2,70 2,91 3,29 Voitto ennen veroja 2,2 3,2 4,0 5,3 6,4 Osinko per osake 0,16 0,23 0,30 0,35 0,42 Nettovoitto 1,8 2,5 3,2 4,3 5,1 Voitonjako, % 48 57 65 57 57 Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 3,4 2,9 3,6 3,7 4,4 Tase 2014 2015 2016 2017e 2018e Tunnusluvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 34,4 37,8 P/E 13,9 19,6 18,0 15,4 13,0 Oma pääoma 7,7 11,3 18,0 20,2 22,9 P/B 3,2 4,2 3,2 3,3 2,9 Liikearvo 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 P/Liikevaihto 0,8 1,1 1,2 1,1 1,0 Korolliset velat 4,0 1,6 1,2 0,7 0,0 P/CF 4,2 20,9 17,1 13,6 11,2 EV/Liikevaihto 0,8 1,1 1,0 1,0 0,8 Kassavirta 2014 2015 2016 2017e 2018e EV/EBITDA 9,8 12,2 10,4 9,7 8,0 EBITDA 2,7 4,0 4,8 6,0 6,9 EV/EBIT 10,1 12,8 11,7 10,3 8,3 Nettokäyttöpääoman muutos 3,1-1,0-0,7-0,1 0,2 Operatiivinen kassavirta 5,8 2,3 3,3 4,8 5,9 Vapaa kassavirta -3,9 2,5 1,8 4,3 5,2 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Siili on vuonna 2005 perustettu teknologiariippumaton ohjelmistojärjestelmien Erina Oy 11,8 % kehityspalveluita tarjoava yritys, joka tuottaa koko tietojärjestelmän kattavia ITasiantuntijapalveluita. Kesk. Työeläkevakuutusyhtiö Elo 9,2 % Yhtiön palvelemat asiakassektorit ovat julkishallinto, finanssi, Lamy Oy 7,0 % media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Kesk.Työeläkevakuutusyhtiö Varma 3,7 % eq Pohjoismaat pienyhtiö 3,1 % Suositushistoria, viimeiset 12 kk Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 15.5.2014 Osta 13,00 11,22 15.8.2014 Osta 15,50 12,99 2.3.2015 Lisää 20,50 19,17 3.6.2015 Lisää 21,00 18,23 17.8.2015 Osta 23,00 18,24 25.11.2015 Lisää 24,00 22,34 26.2.2015 Lisää 24,00 22,70 24.3.2016 (Osakkeen split) 8,00 7,50 30.3.2016 Lisää 8,00 7,50 14.8.2016 Lisää 8,20 7,83 10.10.2016 Vähennä 8,40 8,50 Lisää 10,50 9,48 8

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.