Kaikki edellytykset vahvalle tuloskasvulle

Kaikki edellytykset vahvalle tuloskasvulle Tarkistamme Restamaxin tavoitehintamme 7,7 euroon (aik. 7,5 euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme hyvän Q1-raportin sekä lievästi kohonneiden tulosennusteiden myötä. Näemme osakkeessa edelleen nousuvaraa tuloskasvun realisoitumisen myötä ja kasvava noin 5 %:n osinkotuotto tukee osakkeen kokonaistuottoa. Analyytikko Sauli Vilen +358 44 25 898 sauli.vilen@inderes.fi RESTAMAX 16:57 Yhtiöpäivitys Vahva aloitus vuodelle Restamaxin Q1-liikevaihto kasvoi 17,5 %:lla 32 MEUR:oon ja oli hyvin linjassa 31,4 MEUR:n ennusteemme kanssa. Kasvun ajurina toimivat odotetusti yrityskaupat molemmissa segmenteissä sekä Smilen erittäin vahva orgaaninen kasvu (+24 %). Myös Ravintolat-segmentin vertailukelpoinen myynninkasvu kääntyi katsauskaudella positiiviseksi vahvan markkinan myötä. Yhtiön tulos parani odotuksiemme mukaisesti, kun suhteellinen poistotaso supistui ja liikevoitto nousi,7 MEUR:oon vuodentakaiselta,2 MEUR:n tasolta. Kokonaisuutena numerot eivät tarjonneet oleellisia yllätyksiä ja korostamme, että Q1:n merkitys koko vuoden tulokselle on minimaalinen. Markkinatilanne on katsauskaudella jatkanut piristymistään molemmissa segmenteissä ja näkymä loppuvuodelle on markkinatilanteen osalta aiempia vuosia parempi. Odotamme vahvaa tuloskasvua lähivuosina Olemme tehneet ennusteisiimme pieniä muutoksia Q1-raportin jälkeen. Liikevaihtoennusteemme ovat nousseet 3-4 %:lla johtuen useista ravintolahankinnoista alkuvuoden aikana. Muilta osin ennusteissamme ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia ja odotamme yhtiön liikevaihdon kasvavan kuluvana vuonna 32 %:lla ja ensi vuonna 12 %:lla. Nykyennusteillamme yhtiö tulee ylittämään kirkkaasti ensi vuodelle määrittelemänsä 18 MEUR:n liikevaihtotavoitteen. Käyttökatemarginaalin osalta emme odota oleellista parantumista lähivuosina johtuen Henkilöstövuokrauksen etupainotteisista kasvuinvestoinneista ja Ravintoloiden hyvästä kannattavuudesta. Liikevoittomarginaali paranee kuitenkin merkittävästi, kun suhteellinen poistotaso laskee ja veroaste normalisoituu. Kokonaisuutena ennustamme lähivuosien EPSkasvun olevan noin 25 %:n vuositasolla. Osingonjakosuhde tulee laskemaan aiemmin totutulta lähes 1 %:n tasolta johtuen Smilen korkeasta käyttöpääomasta. Tästä huolimatta osinko pysyy selvällä kasvu-uralla. Kurssi nousee tulosparannuksen realisoituessa Restamaxin arvostus on 217 kertoimilla neutraali (P/E 15x, EV/EBITDA 6,6x), mutta vahvan tuloskasvun myötä 218 kertoimet ovat hyvin edulliset (P/E 12x, EV/EBITDA 5,7x). Näemmekin osakkeessa edelleen selkeää nousuvaraa tuloskasvun realisoituessa ja kasvava noin 5 %:n osinkotuotto tukee osakkeen kokonaistuottoodotusta. Näemme osakkeessa myös ilmaisen option mahdolliseen Smilestä irtautumiseen. Näkemyksemme mukaan markkina ei täysimääräisesti huomioi Smilen hyvää kehitystä ja keskipitkällä aikavälillä Smilestä irtautuminen on jopa todennäköinen. Vaikka emme anna tälle oleellista painoa tavoitehinnassamme, pidämme tätä optiota lähtökohtaisesti nettoarvoltaan positiivisena. Suositus Lisää Edellinen: Lisää Tavoitehinta Edellinen: 7,5 8, 7, 6, 5, 4, 3, Restamax Lähde: Bloomberg Eilisen päätös 7,7 EUR 7,2 EUR 12 kk vaihteluväli 4,55-7,54 EUR Potentiaali 6,9 % Ohjeistus Restamax arvioi liikevaihdon kasvavan ja kannattavuuden säilyvän hyvällä tasolla tilikaudella 217 Ohjeistusmuutos: OMXHCAP Ennallaan 7 65 6 55 5 45 4 Avainluvut Liikevaihto Liikevoitto Liikevoittomarginaali Tulos ennen Tulos/ Osinko/ EV/ EV/ EV/ P/E Osinko- (EBIT) veroja (PTP) osake osake Liikevaihto EBITDA EBIT tuotto MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % 215 114 7,3 6,4 % 6,,31,27 1, 6,7 15,2 16,6 5,3 % 216 13 9, 6,9 % 7,9,34,3 1, 6,5 14, 17,4 5, % 217e 172 12,1 7,1 % 11,2,47,34,9 6,6 13, 15,4 4,7 % 218e 192 16, 8,3 % 14,5,58,38,8 5,7 9,8 12,3 5,3 % 219e 27 18,5 8,9 % 16,9,68,42,7 5,1 8,2 1,5 5,8 % Markkina-arvo, MEUR 12 OPO / osake 217e, EUR 2,78 CAGR EPS, 216-219, % 26 % Nettovelka 217e, MEUR 4 P/B 217e 2,6 CAGR kasvu, 216-219, % 17 % Yritysarvo (EV), MEUR 158 Nettovelkaisuusaste 217e, % 85,3 % ROE 217e, % 17,4 % Taseen koko 217e, MEUR 117 Omavaraisuusaste 217e, % 4, % ROCE 217e, % 14,6 % 1

Vahva aloitus vuodelle Raportissa ei yllätyksiä Restamaxin Q1-liikevaihto kasvoi 17,5 %:lla 32 MEUR:oon ja oli hyvin linjassa 31,4 MEUR:n ennusteemme kanssa. Kasvun ajurina toimivat yrityskaupat molemmissa segmenteissä sekä Smilen voimakas orgaaninen kasvu. Käyttökate kasvoi liikevaihdon tahdissa 18 %:lla 3,3 MEUR:oon ja se jäi lievästi 3,5 MEUR:n ennusteestamme. Erotus on pieni ja se johtuu Smilen odotuksia isommista etupainotteisista kasvuinvestoinneista sekä Ravintolat-segmentin lievästi heikentyneestä materiaalikatteesta (myyntimix). Poistomassa pysyi odotuksiemme mukaisesti edellisvuoden tasolla. Tämä on erittäin tärkeää, sillä suhteellisen poistotason lasku on avainasemassa yhtiön käyttökatteen alapuolisten rivien tulosparannuksessa. Veroaste oli odotuksiemme mukainen, mutta vähemmistöille kuuluva osuus tuloksesta oli hieman odotuksiamme enemmän negatiivinen ja tämän myötä EPS nousi,3 euroon ja ylitti,2 euron ennusteemme. Korostamme, että Q1 on tuloksellisesti Restamaxille hyvin pieni kvartaali. Segmenteistä Ravintolat-liikevaihto kasvoi 1,5 %:lla 25,6 MEUR:oon (Inderes: 25, MEUR). Pääosa kasvusta syntyi yrityskaupoista sekä uusista avauksista. Yhtiön ravintolamäärä on kasvanut vuodentakaisesta laskelmiemme mukaan noin 1:llä yksiköllä. Myös orgaanisesti liikevaihto on vihdoin kääntynyt plussalle ja laskelmiemme mukaan vertailukelpoinen like-for-like liikevaihto kasvoi Q1:llä noin 2-3 %. Tämä on erittäin tärkeää, sillä se vahvistaa luottamustamme yhtiön portfolion kilpailukykyä kohtaan. Segmentin kannattavuus parani hieman vertailukaudesta ja käyttökatemarginaali oli 1,3 % (Q1 16: 1, %). Vertailukauden marginaali oli poikkeuksellisen huono johtuen ongelmista henkilöstön hallinnassa. Nyt ongelmat on saatu korjattua ja henkilöstötehokkuus on palautunut normaalille tasolle (Q1 17: 29,4 %). Materiaalikate heikkeni lievästi vuodentakaisesta (73,8 % vs. 74,1 %) johtuen myyntimixin painottumisesta vertailukautta enemmän ruokaravintoloihin. Kuten ennakkokommentissamme totesimme, keskittyi raportin päähuomio Smileen. Smile on nopeasti kasvanut merkittävään kokoluokkaan ja Banssi Oy:n yrityskaupan jälkeen, yhtiö on laskelmiemme mukaan Suomen viidenneksi suurin henkilöstövuokrausyhtiö. Smilen liikevaihto kasvoi 33 %:lla 8,7 MEUR:oon (Inderes: 9, MEUR). Lievä ennustealitus johtui kuitenkin puhtaasti Restamaxin ostojen laskusta (eliminoidaan konsernilaskelmassa) ja Restamaxin ulkopuolinen liikevaihto jatkoi ripeää kasvuaan (Q1 17 +55 %). Kasvun painopiste oli teollisuuden puolella ja katsauskaudella yhtiö laajensi myös ICTja toimistoalalle. Segmentin kannattavuus oli linjassa ennusteemme kanssa (EBITDA-% Q1 17: 8,8 %) ja kannattavuus on odotetusti alle sen täyden potentiaalin yhtiön jatkaessa etupainotteisia kasvupanostuksia strategiansa mukaisesti. Johdon kommentit segmentin näkymistä olivat edelleen erittäin positiivisia ja vahvat orgaaniset kasvuluvut kertovat strategian toimivuudesta. Katsauskaudella Restamax on jälleen ollut aktiivinen toimija yritysostokentällä ja yhtiö on alkuvuonna toteuttanut useita merkittäviä yritysjärjestelyitä. Merkittävin näistä on Banssi henkilöstöpalvelut Oy:n hankinta (käsitelty tarkemmin oheisessa raportissa) ja tämän lisäksi yhtiön on tehnyt useita pienempiä ostoja Ravintolat-segmentissä. Laskelmiemme mukaan Q1 aikana ostettujen ravintoloiden nettoliikevaihto on hieman yli 1 MEUR:n tasolla. Markkinatilanne jatkanut piristymistään Markkinatilanne on katsauskaudella jatkanut parantumistaan molemmissa segmenteissä. Henkilöstövuokrauksessa markkina kasvaa sekä rakenteellisten muutosten, että syklisen elpymisen myötä ja tammikuussa henkilöstövuokrauspalveluiden liikevaihto kasvoi Suomessa 23 %:lla. Ravintolat-liiketoiminnassa talouden elpyminen yhdessä kasvavien turistimäärien kanssa on pitänyt markkinan selvässä kasvussa ja MaRa:n mukaan Q1-liikevaihto kasvoi koko ravintolamarkkinalla 6,5 %:lla. Kevään kylmät säät ovat myöhästyttäneet terassikauden avausta ja tämä tulee todennäköisesti painamaan hieman Q2-numeroita hyvältä vertailukauden tasolta. Restamax toisti odotetusti ohjeistuksensa jossa se odottaa liikevaihdon kasvavan ja kannattavuuden säilyvän hyvällä tasolla. Päivitetyillä ennusteillamme odotamme yhtiön liikevaihdon kasvavan kuluvana vuonna 32 %:lla 172 MEUR:oon ja odotammekin yhtiön tarkistavan liikevaihto-ohjeistustaan ylöspäin vuoden edetessä. Ennustetaulukko Q1'16 Q1'17 Q1'17e Q1'17e Konsensus Erotus (%) 217e MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Inderes Liikevaihto 27,2 32, 31,4 2 % 172 Käyttökate 2,8 3,3 3,5-6 % 24, Liikevoitto,2,7,8-6 % 12,1 Tulos ennen veroja,1,6,6 5 % 11,2 EPS (oikaistu),1,3,2 43 %,47 Osinko/osake,34 Liikevaihdon kasvu-% 11,3 % 17,5 % 15,2 % 2,3 %-yks. 32,2 % Liikevoitto-%,7 % 2,3 % 2,5 % -,2 %-yks. 7,1 % 2

Hyvät edellytykset voimakkaalle tuloskasvulle RESTAMAX Ennusteissa ei oleellisia muutoksia Olemme tehneet ennusteisiimme vain marginaalisia muutoksia Q1-raportin myötä. Liikevaihtoennusteemme ovat nousseet 3-4 %:lla johtuen useista ravintolahankinnoista alkuvuoden aikana. Lisäksi olemme nostaneet lievästi Ravintolat-segmentin orgaanista kasvuennustettamme vahvan Q1:den jälkeen. Ennustamme 217 liikevaihdon kasvavan 32 %:lla 172 MEUR:oon kuluvana vuonna toteutettujen yrityskauppojen ja Smilen vahvan orgaanisen kasvun myötä. Kuluvana vuonna ennustamastamme 43 MEUR:n liikevaihdosta 11 MEUR on orgaanista ja 32 MEUR epäorgaanista. Ensi vuoden 22 MEUR:n kasvusta orgaanisen paino nousee 12 MEUR:oon ja epäorgaanisen laskee 1 MEUR:oon. Käyttökatemarginaali säilyy ennusteessamme hyvällä vuoden 216 tasolla, vaikka Henkilöstövuokrauksen etupainotteiset kasvuinvestoinnit ja Banssin integraatio rasittavat segmentin kannattavuutta. Suhteellisen poistomassan supistumisesta sekä normalisoituvasta veroasteesta johtuen osakekohtainen tulos nousee selvästi liikevaihtoa nopeammin ja ennustamme EPS:n nousevan,47 euroon (aik.,46 euroa). Restamaxin tavoitteena on saavuttaa 18 MEUR:n liikevaihto vuoden 218 loppuun mennessä. Päivitetty liikevaihtoennusteemme on 192 MEUR ja kun huomioidaan, että yhtiö tulee suurella todennäköisyydellä tekemään vielä useita yrityskauppoja ennen vuoden 218 loppua, on selvää, että yhtiö tulee saavuttamaan 18 MEUR:n tavoitteensa kirkkaasti. Liikevoittomarginaali jatkaa ensi vuonna voimakasta parantumistaan, kun käyttökate jatkaa kasvuaan ja suhteellinen poistomassa laskee. EPS-ennusteemme on noussut sentillä,58 euroon (aik.,57 euroa). Sijoittajien on ennusteissamme tärkeä huomioida, että yhtiön poistotaso on edelleen todella korkea (217e: -11,8 MEUR) ja selvästi arvioimaamme ylläpitoinvestointien tasoa (~5-6 MEUR vuodessa) korkeampi. Taustalla ovat aineettomat poistot sekä nopea poistoaikataulu. Aineettomien poistojen osalta yhtiön investointitarve on vain satoja tuhansia nykyisen poistotason ollessa noin -3,6 MEUR. Poistoaikataulun osalta yhtiö poistaa ravintolat 3-4 vuodessa, kun ravintoloiden keskimääräinen käyttöikä on käsityksemme mukaan 6-8 vuotta. Näin ollen EPS ei kuvasta yhtiön kassavirtapotentiaalia ja siten on tärkeä seurata EPS:n lisäksi EBITDA:n kehitystä. Samalla on kuitenkin hyvä huomioida, että ilman EPS-potentiaalin realisoitumista, ei osakkeessa ole nousuvaraa nykytasoilta. Ennusteissamme poistomassan supistumisen luoma EPS-vipu alkaa realisoitua kunnolla vuodesta 217 alkaen, kun kasvuvauhti hidastuu (emme mallinna mahdollisia tulevia yritysjärjestelyjä) ja keskimääräinen EPS-kasvu on 217 ja 22 välillä erittäin ripeää (EPS CAGR-% 25 %). Käyttökatemarginaali pysyy muuttumattomana ja näin ollen ennusteemme eivät nojaa yhtiön operatiiviseen tulosparannukseen. Yhtiö todennäköisesti tulee jatkamaan strategiansa mukaista aggressiivista yrityskauppavetoista kasvua ja tämä tulee asettamaan paineita EPS-ennusteisiimme. Samalla kuitenkin yhtiön liiketoiminnan volyymi ja käyttökate jatkavat kasvuaan, mikä kasvattaa yhtiön tulevaisuuden tulospotentiaalia. Yhtiö on historiallisesti onnistunut yrityskauppavetoisessa laajentumisessaan hyvin (26-216 liikevaihto ja EBITDA CAGR-% 3 %) ja luottamuksemme onnistuneisiin yritysjärjestelyihin myös tulevaisuudessa on korkea. Ennustemuutokset 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 166 172 4 % 187 192 3 % 22 27 3 % Käyttökate 23,3 24, 3 % 26,5 27,2 3 % 28,9 29,6 2 % Liikevoitto 12,1 12,1 % 15,4 16, 4 % 18,2 18,5 2 % Tulos ennen veroja 11,1 11,2 1 % 14, 14,5 3 % 16,7 16,9 1 % EPS (ilman kertaeriä),46,47 2 %,57,58 2 %,68,68 % Osakekohtainen osinko,34,34 %,38,38 %,42,42 % Liikevaihto 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Ravintolat 116, 121, 4 % 122, 127,1 4 % 128, 133,4 4 % Henkilöstövuokraus 63, 62,9 % 78,7 78,6 % 89, 88,8 % Eliminoinnit -12,7-12, -6 % -14, -13,5-4 % -15,2-15, -1 % Liikevoitto 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Ravintolat 8,4 8,4 % 9,7 1,3 6 % 11, 11,4 4 % Henkilöstövuokraus 3,7 3,7 1 % 5,7 5,7-1 % 7,1 7,1 % 3

Kurssissa nousuvaraa tuloskasvun myötä Tuottopotentiaali edelleen hyvä Voimakkaan kurssinousun myötä Restamaxin räikein aliarvostus on purkautunut. Kuluvan vuoden ennusteillamme P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet ovat 15x ja 6,6x, jota voidaan pitää melko neutraaleina kertoimina. Ensi vuoden selkeän tuloskasvun myötä kertoimet laskevat hyvin houkuttelevalle 12,3x ja 5,7x tasolle ja näemmekin osakkeessa edelleen nousuvaraa tulosparannuksen jatkuessa. Osinko näyttelee yhä tärkeämpää roolia osakkeen lähivuosien tuotossa ja noin 5 %:n selvästi kasvava osinkotuotto antaa selkeää tukea kurssille. Pidämme osinkoon liittyvää riskiä suhteellisen rajallisena, sillä yhtiö kykenee heikommassakin tilanteessa säilyttämään vähintään nykyisen osinkonsa. Smilen kasvun myötä positiiviseksi nouseva käyttöpääoma asettaa painetta voitonjaolle. Olemme huomioineet tämän selvästi laskevana osingonjakosuhteena ja ennustamme osingon pysyvän edelleen selvällä kasvu-uralla. Kokonaisuutena arviomme mukaan osakkeen tulisi edelleen nykyisten ennusteiden valossa tarjota yli 15 %:n vuotuista tuottoa ja pidämme tätä edelleen hyvänä tuottona suhteessa yhtiön riskiprofiiliin. Haluamme kuitenkin nähdä lisää konkreettisia merkkejä EPS-parannuksesta, ennen voimakkaamman näkemyksen ottamista. Suurimmat riskit potentiaalin realisoitumiseen liittyvät edelleen yrityskauppojen onnistumiseen. Korostamme myös, että mikäli suhteellinen poistomassa ei supistu nykyiseltä tasolta, ei tulosvaikutus tule läpi alimmalle riville ja markkinan riskipreemiot pysyvät nykyisellä korkealla tasolla. Suhteessa hyvin hajanaiseen verrokkiryhmään on Restamax hinnoiteltu edelleen selvällä alennuksella. Alennus on kuitenkin supistunut kurssinousun myötä ja suhteessa selvästi isompiin globaaleihin toimijoihin voidaan nykyisen kaltaisia alennuksia pitää jo osin perusteltuina. Kotimaisista verrokeista Kotipizza on tällä hetkellä hinnoiteltu selkeällä preemiolla (noin 3 %) suhteessa Restamaxiin. Ottaen huomioon molempien yhtiöiden kasvuprofiilit ja vahva track-record emme pidä tätä alennusta perusteltuna ja näkemyksemme mukaan yhtiöiden kertoimien pitäisi olla lähempänä toisiaan. Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e Restamax 7,22 119 149 13,6 11,1 6,8 6,2,9,9 16,1 13,9 4,7 5,1 2,6 Jack in the Box 12,65 2987 394 16, 14,2 12, 11, 2,7 2,9 23,6 19,1 1,5 1,8 Cheesecake Factory 62,57 2758 278 15,2 14,2 1,2 9,6 1,3 1,2 2,9 19,1 1,6 1,7 4,3 Restaurant Group 346,9 829 867 12,4 11,7 7,6 7,3 1,1 1, 15,7 14,8 4,4 4,6 3,1 J D Wetherspoon 15, 1381 229 15,5 15,5 9,6 9,6 1,1 1,1 17,9 17,7 1,2 1,2 5,2 Darden Restaurants 87,27 9981 126 15,4 14,3 11,2 1,5 1,5 1,5 21,9 2,1 2,6 2,8 6,5 BJ's Restaurants 45,7 96 121 19,4 18,2 8,8 8,2 1,1 1, 25,2 22,3 4,2 Ibersol SGPS 14,41 352 478 15,1 14,2 1, 9,6 1,6 1,5 17, 15,6,6,6 2,2 Sherherd Neame 1315, 236 338 18,6 17,9 12,4 12, 1,9 1,8 24,4 22,4 2,4 2,4 1,1 Buffalo Wild Wings 159,15 2363 2679 2,8 18,2 9,8 9,2 1,4 1,4 28,6 23,5,,1 19,6 Ruth's Hospitality Group 21,25 626 636 13,7 13, 1,6 1,1 1,7 1,6 19,9 18,6 1,7 1,7 7, Chipotle Mexican Grill 479,13 12632 1211 33,4 23,6 23,9 17,9 2,8 2,5 56,6 39,1 9,2 Red Robin Gourmet Burgers 57,85 685 993 2,6 18,3 7,4 7,1,8,8 2,9 18, 1,9 Mitchells & Butlers 276,9 1381 3634 9,8 9,9 7,1 7,2 1,4 1,4 8,3 7,8 2,6 2,7,8 Texas Roadhouse 49,6 3236 3169 17,4 15,4 11,8 1,6 1,6 1,4 25,9 23,1 1,7 1,9 4,4 Del Frisco's Restaurant Group 18,1 363 376 15,5 14, 8,6 7,9 1,1 1, 21,7 19,8 27,6 55,2 1,6 Berjaya Food 1,69 136 182 19, 15,1 1,9 9,1 1,4 1,3 28,6 2,9 1,9 2,6 1,6 Bloomin' Brands 21,51 1983 2826 13, 12,7 7,2 7,1,7,7 15, 14,2 1,5 1,6 9,2 Kotipizza 13,5 83 9 15, 13,3 12,8 11,6 1,3 1,2 19,8 16,8 4, 4,4 2,7 Restamax (Inderes) 7,22 12 158 13,1 9,8 6,6 5,7,9,8 15,4 12,4 4,7 5,3 2,6 Keskiarvo 16,8 15, 1,5 9,6 1,4 1,4 22,5 19,3 3,7 5,7 4,8 Mediaani 15,5 14,2 1, 9,6 1,4 1,3 2,9 19,1 1,8 2,2 3,7 Erotus-% vrt. mediaani -16 % -3 % -34 % -38 % -35 % -39 % -29 % -37 % 192 % 198 % -38 % Lähde: Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B 4

Restamax kurssivaikutus MEUR EV/EBITDA (x) RESTAMAX Smilen arvo ei täysimääräisesti osakekurssissa Ilmainen Optio mahdollisesta Smilen irtautumisesta Pidämme varsin todennäköisenä, että Restamax tulee keskipitkällä aikavälillä irtautumaan ainakin osittain Smilestä. Näkemyksemme perustuu Smilen kasvaneeseen kokoluokkaan ja tämän kautta kohonneeseen käyttöpääomatarpeeseen sekä rajallisiin synergioihin Ravintolat-segmentin kanssa. Lisäksi näkemyksemme mukaan Smilen täysi arvo ei tule esiin osana Restamaxia. Uskomme, että vuosi 217 tulee menemään vielä Smilen integraatiossa sekä liiketoiminnan kasvattamisessa ja emme yllättyisi, mikäli Smile tekisi vielä täydentäviä yritysostoja kuluvan vuoden aikana. Näin ollen mahdollinen irtautuminen nousee pöydälle vasta 218 aikana. Todennäköisin irtaantumiskanava on mielestämme teollinen ostaja, mutta myös listautuminen on mahdollinen. Smilen verrokkien EV/EBITDA-kertoimet ovat 8-1x tasoilla ja mikäli yhtiö onnistuu nostamaan kannattavuutensa odotuksiemme mukaiselle tasolle (käyttökate +7 MEUR), olisi sen arvo 56-7 MEUR ja selvästi 4 MEUR:n arviotamme korkeampi (laskelma alla). Smilen kohdalla laskelmia tehtäessä on hyvä muistaa, että Restamaxin omistusosuus on noin 85 %. Oheisessa graafissa olemme havainnollistaneet Smilen arvoa. Vaakaakselilla annamme Smilelle eri arvoja koko osakekannalle (35-7 MEUR). Nämä arvot olemme vähentäneet nykyisestä noin 15 MEUR:n yritysarvosta sekä Smilen vähemmistöistä, jonka jälkeen jäljelle jää Ravintolat-segmentin laskennallinen markkinahinta (musta pylväs). Suhteessa tähän hintaan olemme soveltaneet Ravintolat-segmentin 217 käyttökate-ennustettamme, josta olemme saaneet jäljellä olevan Ravintolat-segmentin laskennallisen EV/EBITDA-kertoimen. Näkemyksemme mukaan Ravintolat-segmentin käypä EV/EBITDA-kerroin on noin 7x ja mikäli Restamax onnistuisi irtautumaan Smilestä yli 35 MEUR:n hinnalla, jäisivät Ravintolatsegmentin kertoimet alle sen hyväksyttävän tason. Myyntihinnan ollessa 6-7 MEUR olisi Ravintolat-segmentin kertoimissa nousuvaraa 25-4 %. 15 1 5 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 6,8 6,6 6,3 6,1 5,9 5,6 5,4 5,1 35 4 45 5 55 6 65 7 Ravintolat EV (MEUR) 2% Smilen arvo (MEUR) 5% 9% 12% 8, 6, 4, 2,, Ravintolat EV/EBITDA Smilen myyynnin laskennallinen kurssivaikutus 16% 21% 26% 31% 35 4 45 5 55 6 65 7 Smilen EV MEUR MCAP EV EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales 216 217 218 216 217 218 216 217 218 Staffing 36 Solutions 8 32 6,2 5,3 4,6 - -,2,2,2 Heidrick & Struggles 47 35 5,5 4,8 4,7 - -,5,5,5 Kelly Services 829 799 8,5 8,2 7,5 - -,2,2,1 AMN Healthcare services 2 5 2 358 11, 9,3 8,5 11,3 1,3 9,3 1,3 1,2 1,1 Manpowergroup 6 93 7 241 9,2 8,6 7,9 1,6 9,5 8,5,5,4,3 Navigant Consulting 1 8 1 26 8,5 8, 7,6 - - 1,1 1,1 1,1 Robert Half 6 222 5 963 1,3 9,8 9,2 11,2 1,4 1,4 1,2 1,1 1,1 Cross country Healthcare 477 51 1,9 1,3 8,3 15, 13,4 1,4,6,6,5 Hackett Group 564 551 12,1 1,8 1,1 16,1 14,5-1,9 1,8 1,7 Franklin Covey 235 269 3, 23,9 13,3-246,6 16, 1,5 1,4 1,3 Big Staffing 124 148 6,5 5,9 6, - - -,5,6,5 CEB 2 561 3 31 14,5 13,8 12,8 23, 21,7-3,2 3,4 3,3 Trueblue 1 131 1 233 1, 9,4 8,5 14,4 13,4 12,4,6,5,5 Kforce 663 777 1,7 9,8 9,2 13,1 12,1 11,2,6,6,5 Hays 2 869 2 89 11,1 1,2 9,8 12,2 11,3 1,8,5,5,5 Sthree 53 49 8,9 8,4 7,4 1,7 1, 8,5,4,4,4 Groupe Crit 864 937 7,6 6,8 5,9 9, 8, 7,,6,4,4 Adecco Group 11 938 12 882 9,8 9,4 9, 11,2 1,4 9,8,5,5,5 Randstand holdings 1 923 12 84 1,2 9,9 9,2 12,4 11,5 1,7,6,5,5 Poolia 27 25 6,8 6,4 5, 7,8 7, 5,4,4,3,3 SJR in Scandinavia 44 4 9,5 9, 8,4 1,1 9,2 8,8 1, 1,,9 Staffline Group 398 444 9,2 8,2 8, 9,9 9,2 8,9,4,4,4 Mediaani 663 777 9,7 9,1 8,3 11,3 1,4 9,8,6,5,5 Smile EV 45,2 52,7 65,4 3,8 38,8 55,6 32,1 31,5 38,1 EV Painoarvo Keskiarvo EV/EBITDA 16-18 54,4 5 % 27,2 Smile kertoimet 44,3 MEUR EV:llä Keskiarvo EV/EBIT 16-18 41,7 % EV/EBITDA 16 8,5 Keskiarvo EV/S 16-18 33,9 5 % 17, EV/EBITDA 17 6,9 Yhteensä (MEUR): 44,2 EV/S 16,74 Hyväksyttävä alennus -1 % Aiemmin EV/S 17,63 Smilen käypä arvo (MEUR) 39,8 26,4 Restamax osuus (~85%) 33,8 24,6 5

Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin Tuloskehitys kvartaalitasolla 215 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 216 Q1'17 Q2'17e Q3'17e Q4'17e 217e 218e 219e Liikevaihto 113,6 27,2 31,9 36,5 34,3 13, 32, 44,6 5,6 44,7 171,9 192,1 27,2 Ravintolat 1,3 23,1 26,5 29,4 28,4 17,5 25,6 3,1 34,1 31,3 121, 127,1 133,4 Henkilöstövuokraus 24,2 6,5 8,5 1,4 8,6 34,1 8,7 17,9 19,9 16,4 62,9 78,6 88,8 Eliminoinnit -1,8-2,4-3,1-3,3-2,7-11,6-2,3-3,3-3,4-3, -12, -13,5-15, Käyttökate 16,5 2,8 4,3 6,4 5,9 19,4 3,3 4,9 8,1 7,7 24, 27,2 29,6 Poistot ja arvonalennukset -9,3-2,6-2,8-2,6-2,4-1,4-2,5-3,1-3,1-3,1-11,8-11,2-11,1 Liikevoitto ilman kertaeriä 7,3,2 1,5 3,8 3,5 9,,7 1,8 5, 4,6 12,1 16, 18,5 Liikevoitto 7,3,2 1,5 3,8 3,5 9,,7 1,8 5, 4,6 12,1 16, 18,5 Ravintolat 6,5, 1,3 3,1 3, 7,4,4 1, 3,6 3,5 8,4 1,3 11,4 Henkilöstövuokraus,8,2,1,7,5 1,6,4,9 1,4 1,1 3,7 5,7 7,1 Nettorahoituskulut -1,2 -,2 -,3 -,1 -,3-1, -,2 -,3 -,2 -,3-1, -1,7-1,8 Tulos ennen veroja 6,,1 1,1 3,6 3,2 7,9,6 1,5 4,8 4,3 11,2 14,5 16,9 Verot -1,3 -,1 -,3-1,1 -,6-2,1 -,2 -,3-1,1-1, -2,7-3,1-3,7 Vähemmistöosuudet,2,2 -,2 -,2 -,1 -,3,1 -,3 -,3 -,4 -,8-1,6-1,9 Nettotulos 5,,1,7 2,3 2,5 5,6,5,9 3,4 2,9 7,8 9,7 11,3 EPS (oikaistu),31,1,4,14,15,34,3,6,2,18,47,58,68 EPS (raportoitu),35,1,4,14,15,34,3,6,21,18,47,58,68 Tunnusluvut 215 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 216 Q1'17 Q2'17e Q3'17e Q4'17e 217e 218e 219e Liikevaihdon kasvu-% 31,1 % 11,3 % 2,9 % 16,8 % 9, % 14,4 % 17,5 % 39,7 % 38,4 % 3,4 % 32,2 % 11,8 % 7,8 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% 38,2 % -74,1 % 19,5 % 26,7 % 18,5 % 23,9 % 265,7 % 23,6 % 31,4 % 3, % 34,9 % 31,6 % 16, % Käyttökate-% 14,6 % 1,3 % 13,4 % 17,5 % 17,3 % 14,9 % 1,2 % 11, % 16, % 17,2 % 13,9 % 14,1 % 14,3 % Oikaistu liikevoitto-% 6,4 %,7 % 4,6 % 1,4 % 1,3 % 6,9 % 2,3 % 4,1 % 9,9 % 1,2 % 7,1 % 8,3 % 8,9 % Nettotulos-% 4,4 %,5 % 2, % 6,4 % 7,2 % 4,3 % 1,6 % 2,1 % 6,7 % 6,6 % 4,5 % 5,1 % 5,5 % Liikevaihto ja liikevoitto-% Liikevoiton kehitys kvartaaleittain 6 12% 6, 5 1% 5, 4 8% 4, 3 6% 3, 2 4% 2, 1 2% 1, Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 Q1'17 Q2'17e Q3'17e Q4'17e %, Q1 Q2 Q3 Q4 Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-% 216 217e Liikevaihdon jakautuminen Liikevoiton jakautuminen Ravintolat Henkilöstövuokraus Ravintolat Henkilöstövuokraus 6

Arvostus Arvostustaso 212 213 214 215 216 217e 218e 219e Osakekurssi 4,38 3,5 5,1 5,95 7,2 7,2 7,2 Markkina-arvo 62 57 84 97 12 12 12 Yritysarvo (EV) 69 77 11 126 158 156 151 P/E (oik.) 19,2 16,7 16,6 17,4 15,4 12,3 1,5 P/E 19,2 16,7 16,6 17,4 15,4 12,3 1,5 P/Kassavirta -5,4-2,8-22,8 78,7-4,7 11,5 8,7 P/B 2,2 1,5 2,1 2,3 2,6 2,4 2,2 P/S 1,,7,7,7,7,6,6 EV/Liikevaihto 1,1,9 1, 1,,9,8,7 EV/EBITDA 7,6 6,4 6,7 6,5 6,6 5,7 5,1 EV/EBIT 17,1 14,6 15,2 14, 13, 9,8 8,2 Osinko/tulos (%) 39,6 % 15,3 % 88,1 % 87,9 % 72,7 % 65,1 % 61,5 % Osinkotuotto-% 2,1 % 6,3 % 5,3 % 5, % 4,7 % 5,3 % 5,8 % P/E (oikaistu) EV/EBITDA 25 2 15 1 5 213 214 215 216 217e 218e 219e 8 7 6 5 4 3 2 1 213 214 215 216 217e 218e 219e P/E (oik.) Mediaani 213-216 EV/EBITDA Mediaani 213-216 P/B Osinkotuotto-% 3 7, % 2,5 6, % 2 1,5 1,5 214 215 216 217e 218e 219e 5, % 4, % 3, % 2, % 1, %, % 214 215 216 217e 218e 219e P/B Osinkotuotto-% Tulostrendi (rullaava 12 kk) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 8, % 7, % 6, % 5, % 4, % 3, % 2, % 1, %, % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Nettokäyttöpääoma-% ja ROI-% Liikevaihto (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Sijoitetun pääoman tuotto -% Nettokäyttöpääoma -% 7

Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 214 215 216 217e 218e Vastattavaa (MEUR) 214 215 216 217e 218e Pysyvät vastaavat 67 76 79 87 86 Oma pääoma 39 4 43 46 5 Liikearvo 3 34 37 41 42 Osakepääoma Aineettomat oikeudet 1 1 1 13 11 Kertyneet voittovarat 5 6 7 9 13 Käyttöomaisuus 25 29 29 3 3 Omat osakkeet -1 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 1 1 1 1 Uudelleenarvostusrahasto 34 34 37 37 37 Muut sijoitukset 1 1 1 1 Muu oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat 1 1 1 1 1 Vähemmistöosuus 1 1 1 Laskennalliset verosaamiset 1 Pitkäaikaiset velat 19 24 26 34 33 Vaihtuvat vastaavat 17 14 18 3 36 Laskennalliset verovelat 1 1 1 1 1 Varastot 2 2 2 3 3 Varaukset Muut lyhytaikaiset varat Lainat rahoituslaitoksilta 17 22 24 32 31 Myyntisaamiset 1 1 14 24 29 Vaihtovelkakirjalainat Likvidit varat 5 2 2 3 4 Muut pitkäaikaiset velat 1 1 1 1 1 Taseen loppusumma 84 91 98 117 122 Lyhytaikaiset velat 25 27 28 36 38 Lainat rahoituslaitoksilta 7 9 8 11 11 Lyhytaikaiset korottomat velat 18 18 19 25 27 Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma 84 91 98 117 122 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Taseen avainlukujen kehitys 213 214 215 216 217e 218e 219e 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 216 217e 218e 219e 22e 221e 222e 223e 224e 225e 226e TERM Liikevoitto 9, 12,1 16, 18,5 21,2 19,4 2, 19,2 18,4 17,5 17,7 + Kokonaispoistot 1,4 11,8 11,2 11,1 1,4 9,9 9, 8,3 7,8 7,2 6,7 - Maksetut verot -1,7-2,7-3,1-3,7-4,3-4, -4,2-4,1-4, -3,8-3,9 - verot rahoituskuluista -,2 -,2 -,4 -,4 -,3 -,3 -,2 -,1 -,1,, + verot rahoitustuotoista,,,,,,,,,,, - Käyttöpääoman muutos -2,5-5, -2,7-3,3-1,2 -,3 -,3 -,2 -,2 -,2 -,2 Operatiivinen kassavirta 14,9 16,1 2,9 22,3 25,7 24,8 24,3 23,1 21,9 2,6 2,4 + Korottomien pitkä aik. velk. lis.,2,,,,,,,,,, - Bruttoninvestoinnit -13,9-19, -1,5-8,5-8,5-6,5-6,5-6,5-5,5-5,5-6,1 Vapaa operatiivinen kassavirta 1,2-2,9 1,4 13,8 17,2 18,3 17,8 16,6 16,4 15,1 14,3 +/- Muut,,,,,,,,,,, Vapaa kassavirta 1,2-2,9 1,4 13,8 17,2 18,3 17,8 16,6 16,4 15,1 14,3 214,9 Diskontattu vapaa kassavirta -2,8 9,2 11,2 12,9 12,6 11,4 9,8 9, 7,6 6,6 1,2 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 187,6 19,4 181,2 17, 157,2 144,5 133,2 123,4 114,4 16,8 1,2 Velaton arvo DCF 187,6 - Korolliset velat -32,6 + Rahavarat 1,9 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus -1,7 -Osinko/pääomapalautus -4,9 Oman pääoman arvo DCF 153,5 217e-221e 23% Oman pääoman arvo DCF per osake 9,24 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 2, % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 15, % Vieraan pääoman kustannus 5, % Yrityksen Beta 1,5 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 1, % Riskitön korko 3, % Oman pääoman kustannus 9, % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,2 % 222e-226e TERM 24% 217e-221e 222e-226e TERM 53% 8

Tiivistelmä Tuloslaskelma 214 215 216 217e 218e Osakekohtaiset luvut 214 215 216 217e 218e Liikevaihto 86,7 113,6 13, 171,9 192,1 EPS,21,31,34,47,58 EBITDA 12, 16,5 19,4 24, 27,2 EPS oikaistu,21,31,34,47,58 EBITDA-marginaali (%) 13,8 14,6 14,9 13,9 14,1 Operat. kassavirta per osake 1,54,84,91,97 1,26 EBIT 5,3 7,3 9, 12,1 16, Tasearvo per osake 2,38 2,42 2,64 2,78 3,2 Voitto ennen veroja 4,7 6, 7,9 11,2 14,5 Osinko per osake,22,27,3,34,38 Nettovoitto 3,4 5, 5,6 7,8 9,7 Voitonjako, % 15 88 88 73 65 Kertaluontoiset erät,,,,, Osinkotuotto, % 6,3 5,3 5, 4,7 5,3 Tase 214 215 216 217e 218e Tunnusluvut 214 215 216 217e 218e Taseen loppusumma 84,2 9,6 97,6 117, 121,6 P/E 16,7 16,6 17,4 15,4 12,3 Oma pääoma 39,4 4,1 44, 46,8 5,9 P/B 1,5 2,1 2,3 2,6 2,4 Liikearvo 3,1 34,2 37, 41, 42, P/Liikevaihto,7,7,7,7,6 Korolliset velat 24,4 31,4 32,6 43,4 41,8 P/CF 2,3 6,1 6,5 7,5 5,7 EV/Liikevaihto,9 1, 1,,9,8 Kassavirta 214 215 216 217e 218e EV/EBITDA 6,4 6,7 6,5 6,6 5,7 EBITDA 12, 16,5 19,4 24, 27,2 EV/EBIT 14,6 15,2 14, 13, 9,8 Nettokäyttöpääoman muutos 13,6 -,9-2,5-5, -2,7 Operatiivinen kassavirta 25,2 13,7 14,9 16,1 2,9 Vapaa kassavirta -2,2-3,7 1,2-2,9 1,4 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Restamax Oyj on yksi Suomen suurimmista ravintola-alan konserneista. Tarjoamme Laine Capital Oy 18,3 % elämyksiä asiakkaillemme noin sadassa ruoka- ja viihderavintolassa ympäri Suomen. PIMU Capital 18,1 % Vuonna 1996 perustettu Restamax on koko historiansa ajan kasvanut voimakkaasti sekä Mika Niemi 13,5 % strategisten yritysostojen kautta että orgaanisen kasvun avulla. Yhtiön valikoimiin Mr Max Oy 1,1 % kuuluu sekä premium-tason ravintoloita, rentoja päivällis- ja illallisravintoloita että Sign Systems Finland 6, % helppoja perheravintoloita. Evli Suomi pienyhtiöt 5, % Suositushistoria, viimeiset 12 kk Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 11.5.215 Osta 5,2 4,3 1.8.215 Lisää 5, 4,3 6.11.215 Osta 5,5 4,35 22.12.215 Lisää 5,5 5,1 23.2.216 Osta 5,8 4,92 1.5.216 Lisää 5,8 5,19 9.8.216 Lisää 6, 5,38 8.11.216 Lisää 6,5 5,93 21.2.217 Lisää 6,7 6,21 23.3.217 Lisää 6,7 6,21 6.4.217 Lisää 7,5 7,5 Lisää 7,7 7,2 9

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.