Sotkamo Silver Yhtiöpäivitys 25/2/2019 Nostamme Sotkamo Silverin tavoitehintamme 3,80 Ruotsin kruunuun (aik. 3,30 SEK), mutta toistamme osakkken myy-suosituksemme Yhtiön Q4-raportti vahvisti Hopeakaivoksen investointiprojektin edenneen yhtiön suunnitelmien mukaan, mutta kuluvan vuoden tuotanto-odotuksia Sotkamo Silver ei raportissa vielä kommentoinut Yhtiön keskeisten markkinaparametrien suotuisa kehitys nosti ennusteita Sotkamo Silverin kurssinousu on pitänyt arvostuskuvan yhä haastavana ja mielestämme korkeariskiseen osakkeeseen on hinnoiteltu nyt varsin positiivinen skenaario
Sotkamo Silver Yhtiöpäivitys 23/2/2019 14:13 Osakkeen hinnassa on jo varsin suotuisa skenaario Päivitimme Sotkamo Silverin tavoitehintamme taustalla olevan osien summa -mallimme yhtiön yllätyksettömän Q4- raportin jälkeen. Markkinaparametrien suotuisan kehityksen myötä mallin osakkeelle indikoima arvo nousi noin 15 % ja nostamme sen myötä yhtiön tavoitehintamme 3,80 Ruotsin kruunuun (aik. 3,30 SEK). Alkuvuodesta osakkeen kurssi on kuitenkin jatkanut nousussa, mikä on pitänyt mielestämme osakkeen arvostuskuvan haastavana suhteessa Hopeakaivoksen arvioimaamme potentiaaliin ja verrokkeihin nähden. Siten toistamme yhtiön myy-suosituksemme. Q4 raportti ei vielä avannut yhtiön tavoitteita Hopeakaivoksen elinkaaren alkuvaiheelle Sotkamo Silverin nettotappio oli Q4:llä selvästi odotuksiamme suurempi Norjan kehitysprojektin ei-kassavaikutteisen alaskirjauksen takia, mutta kvartaalituloksella ei ole Sotkamo Silverille kuitenkaan käytännön merkitystä yhtiön kehitysvaihe huomioiden. Tärkeämpää oli, että Hopeakaivoksen rakennusprojekti on edennyt aikataulussa ja budjetissa, mikä oli kuitenkin täysin linjassa ennusteidemme kanssa. Tuotannon yhtiö kertoi alkavan rikastamolla maaliskuussa, mutta tarkempia kommentteja kuluvan vuoden tuotanto-odotuksista ja/tai Q4:llä jo louhitun malmin ensimmäisistä testituloksista yhtiö ei antanut. Odotamme siten edelleen yhtiön ajavan Hopeakaivoksen tuotantoa ylös kevään ja kesän aikana ja saavuttavan täyden tuotantovauhdin H2:lla. Hopean spot-hinta ja hintaennusteet ovat nousseet Sotkamo Silverin tavoitehintamme perustuu osien summa -laskelmaan, jossa Hopeakaivoksen arvo on määritetty kassavirtalaskelmalla ja yhtiön muiden projektien arvo perustuu niihin arviomme mukaan uponneisiin kehityskuluihin. Osien summan jälkimmäinen komponentti on pysynyt ennallaan (muiden projektien arvo 25 MSEK). Hopeakaivoksen (noin 95 % Sotkamo Silverin arvosta) kassavirtamalliimme olemme päivittäneet keskeiset markkinaparametrit Q4- raportin jälkeen. Mallimme perustuu edelleen konsensuksen hopean ja kullan hintaennusteisiin, jotka olleet viime aikoina nousussa jalometallien spot-hintojen käännettä heijastellen (Reuters konsensus hopean hinta 2019-2020e: 16,00-17,40 USD/oz vs. konsensusennuste 3 kk sitten 16,70 USD/oz vs. spot 15,90 USD/oz). Teollisuusmetallien ja valuuttakurssien (EUR/USD ja EUR/SEK) osalta päivitimme mallimme spot-arvoille. Diskonttauskorkoja (WACC 9,6-12,0 %) olemme laskeneet marginaalisesti viime aikojen pitkien korkojen laskua heijastellen. Hopeakaivoksen 11 täyden vuoden tuotantoon sekä yhtiön Teknisessä raportissa (2017) arvioimiin tuotantokustannuksiin pohjautuvat Hopeakaivoksen volyymi- ja kustannusennusteet olemme pitäneet ennallaan toistaiseksi. Tuotto/riski-profiili on mielestämme epätasapainossa Päivitykset nostivat mallimme indikoimaa Hopeakaivoksen osakkeenomistajille kuuluvaa arvoa noin 15 %. Osien summa -laskelmamme indikoima osakkeen arvo Sotkamo Silverin osakkeelle jää silti selvästi yhtiön nykykurssin alapuolelle, sillä myös osakekurssi on kiivennyt viime viikkoina edelleen selvästi ylöspäin. Nykykurssin perusteleminen ja kurssinousun jatkuminen vaatisikin mielestämme 1) metallien hintojen tuntuvan nousun jatkumista (hopean hinta lähelle tasoa 20 USD/oz) ilman EUR/USD-kurssin oleellista vahvistumista ja/tai 2) Hopeakaivoksen odotuksia korkeampaa mineraalien hopeapitoisuutta ja/tai 3) Hopeakaivoksen elinkaaren jatkumista odottamaamme 11 vuotta pidemmäksi. Näistä tekijöistä kaikkien realisoituminen on sinällään täysin mahdollista, mutta kaikkiin parametreihin liittyy myös oleellisia negatiivisia riskejä eikä osakkeella ole mielestämme näitä riskejä vastaan ollenkaan tukitasoja. Näin ollen emme pidä osakkeen tuotto-odotusta nykyisellä kurssitasolla houkuttelevana. Analyytikot Myy (aik. Myy) 3,80 SEK (aik. 3,30 SEK) Ei ohjeistusta Antti Viljakainen +358 44 591 2216 antti.viljakainen@inderes.fi Suositus ja tavoitehinta Ohjeistus Avainluvut Osakekurssi: 4,86 SEK Potentiaali: -21,8 % 2018 2019e 2020e 2021e Liikevaihto 0,0 200,0 303,5 364,4 kasvu-% 0 % - 52 % 20 % EBIT oik. -53,9 20,0 106,0 47,1 EBIT-% oik. - 10,0 % 34,9 % 12,9 % Nettotulos -63,0 2,0 87,0 28,2 EPS (oik.) -0,49 0,02 0,66 0,21 P/ E (oik.) neg. >100 7,2 22,2 P/ B 1,7 2,1 1,6 1,5 Osinkotuotto-% 0,0 % 0,0 % 1,4 % 1,4 % EV/ EBIT (oik.) neg. 40,0 6,7 13,9 EV/ EBITDA neg. 13,9 4,6 6,5 EV/ Liikevaihto >100 4,0 2,4 1,8 Lähde: Inderes
Osakekurssi Liikevaihto ja liikevoitto-% Osakekohtainen tulos ja osinko 8,0 0,66 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 2/14 2/15 2/16 2/17 2/18 Sotkamo Silver OMXHCAP Lähde: Thomson Reuters 364 303 200 0,0 0,0 0,0 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e Liikevaihto Oik. liikevoitto-% 40,0 % 35,0 % 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 % 0,21 0,00 0,00 0,00 0,02 0,00 0,07 0,06 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e -0,10-0,14-0,49 EPS (oikaistu) Osinko / osake Lähde: Inderes Arvoajurit Riskitekijät Arvostus MCAP 626 MSEK EV 801 MSEK Hyväksyttävän arvostuksen nousu Hopeakaivoksen elinkaaren pidentyminen Muut kehitysprojektit Hopeakaivoksen uusi ympäristölupa Hopean hintakehitys (+/-) EUR/USD-valuuttakurssin kehitys (+/-) Geologia (+/-) Tuotantoriski Nykykurssin perusteleminen vaatii odotuksiammekin voimakkaampaa hopean hinnan nousua Tase- ja mineraalivarantopohjaiset kertoimet ovat verrokkiyhtiötä korkeammat EV/EBITDA 4,6 2020e P/B 2,1 2019e
Hopean hintaennusteet ovat nousseet viime aikoina Tavoitehintamme taustalla on osien summa -malli Sotkamo Silverin tavoitehintamme perustuu osien summa -laskelmaan, jossa Hopeakaivoksen arvo on määritetty kassavirtalaskelmalla ja yhtiön muiden projektien arvo perustuu niihin arviomme mukaan uponneisiin kehityskuluihin. Osien summan jälkimmäinen komponentti on pysynyt ennallaan (muiden projektien arvo 25 MSEK), sillä emme usko yhtiön panostaneen muiden projektien kehittämiseen oleellisesti varoja viimeisen vuoden aikana, kun fokus on ollut täysimääräisesti (ja täysin perustellusti) Hopeakaivoksen investoinnissa. Myöskään Norjan Mo i Ranan projektin tasearvoon Q4:llä kohdistunut reilun 20 MSEK:n alaskirjaus ei muuttanut näkemystämme muiden projektien arvosta, sillä olimme arvioineet niiden arvon jo aikaisemman tasearvon alapuolelle. Arviomme mukaan Sotkamo Silverin muut projektit ovat parhaassakin tapauksessa (ts. taloudellisesti hyödynnettävää malmia löytyisi) vielä useiden vuosien päässä tuotantovaiheesta ja niiden arvo sijoittajille on tällä hetkellä lähinnä option kaltainen. Hopeakaivoksen kassavirtamallin logiikka on ennallaan Hopeakaivoksen (noin 95 % Sotkamo Silverin arvosta) kassavirtamalliimme (sis. myös emoyhtiön kulut, verot ja konsernin velat) olemme päivittäneet keskeiset markkinaparametrit Q4-raportin jälkeen. Mallimme perustuu edelleen konsensuksen hopean ja kullan hintaennusteisiin, jotka ovat olleet viime aikoina nousussa jalometallien spot-hintojen nousua heijastellen (Reuters konsensus hopean hinta 2019e-2020e: 16,00-17,40 USD/oz vs. konsensusennuste 3 kk sitten 16,70 USD/oz vs. spot 15,90 USD/oz). Teollisuusmetallien ja valuuttakurssien (EUR/USD ja EUR/SEK) osalta päivitimme mallimme spot-arvoille, mikä tarkoitti lievästi nousseita sivumetallien hintaennusteita (etenkin sinkkin osalta) ja hieman edellistä päivitystämme edullisempia valuuttakursseja (heikompi EUR/USD, heikompi SEK/EUR). Diskonttauskorkoja (WACC 9,6-12,0 %) olemme laskeneet marginaalisesti viime aikojen pitkien korkojen laskua heijastellen. Siten markkinaparametrien kehitys on ollut yhtiön kannalta viime aikoina suotuisaa, mikä on tärkeää yhtiön alkuvaiheen kannattavuuden ja investoinnin ripeän takaisin maksun aloittamisen kannalta. Hopeakaivoksen 11 täyden vuoden tuotantoon sekä yhtiön Teknisen raportin (2017) tuotantokustannuksiin pohjautuvat Hopeakaivoksen volyymi- ja kustannusarviot olemme pitäneet ennallaan toistaiseksi, mutta kuluvan vuoden ennusteisiimme olemme lisänneet hieman turvamarginaalia ylösajon varalle. Odotamme Hopeakaivoksen kuluvan vuoden hopean tuotantotason olevan noin 50 % kaivoksen elinkaaren keskimääräisestä tasosta. Tuotantoennusteiden nosto ja/tai kustannusennusteiden lasku vaatii mielestämme yhtiöltä kovan tuotantodatan (ml. malmin laatu) osoittamista, mikä venyy parhaassakin tapauksessa H2:lle. Ennustemuutokset 2018 2018e Muutos 2019e 2019e Muutos 2020e 2020e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 0,0 0,0 200 200 0 % 296 303 2 % Käyttökate -34,9-53,9 54 % 6,5 57,5 785 % 155 157 1 % Liikevoitto ilman kertaeriä -34,9-53,9 54 % -31,0 20,0-165 % 105 106 1 % Liikevoitto -34,9-53,9 54 % -31,0 20,0-165 % 105 106 1 % Tulos ennen veroja -38,7-63,0 63 % -49,0 2,0-104 % 86,9 87,0 0 % EPS (ilman kertaeriä) -0,30-0,49 63 % -0,37 0,02-104 % 0,66 0,66 0 % Osakekohtainen osinko 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Lähde: Inderes
Yksikään arvotusmalli ei indikoi nousuvaraa Arvostustaso 2019e 2020e 2021e Osakekurssi 4,77 4,77 4,77 Mallin osakkeelle indikoima arvo nousi noin 15 %, mutta se jää yhä selvästi kurssin alapuolelle Päivitykset nostivat mallimme indikoimaa Hopeakaivoksen osakkeenomistajille kuuluvaa arvoa noin 15 % 475 MSEK:iin (sis. emoyhtiöt kulut, velat sekä verot). Näin ollen arviomme konsernin oman pääoman arvosta on noin 500 MSEK eli 3,80 kruunua per osake. Osien summa -laskelmamme indikoima osakkeen arvo Sotkamo Silverin osakkeelle jää siten yhä selvästi yhtiön nykykurssin alapuolelle, sillä myös osakekurssi on kiivennyt viime viikkoina edelleen ylöspäin. Nykykurssin perusteleminen ja kurssinousun jatkuminen vaatisikin mielestämme 1) metallien hintojen tuntuvan nousun jatkumista (hopea lähelle tasoa 20 USD/oz) ilman EUR/USD-kurssin oleellista vahvistumista ja/tai 2) Hopeakaivoksen odotuksia korkeampaa mineraalien hopeapitoisuutta 3) Hopeakaivoksen elinkaaren jatkumista odottamaamme ja/tai 11 vuotta pidemmäksi. Näistä tekijöistä kaikkien realisoituminen on sinällään täysin mahdollista, mutta kaikkiin parametreihin liittyy myös oleellisia negatiivisia riskejä eikä osakkeella ole mielestämme näitä riskejä vastaan käytännössä olenkaan tukitasoja. Näin ollen omistajien riskikorjattu tuotto-odotus ei nykyisellä kurssitasolla mielestämme nouse houkuttelevaksi, kun huomioidaan etenkin markkinaparametreihin ja geologiaan liittyvät riskit ja mahdollisuudet. Metalleille löytyy sekä positiivisia että negatiivisia ajureita Metallien ja valuuttakurssien hintojen liikkeet ovat myös erittäin vaikeasti ennustettavissa ja tilanteet voivat muuttua nopeastikin. Tällä hetkellä jalometallien hinnoille on löydettävissä sekä negatiivisia että positiivisia ajureita, joskin USA:n keskuspankin viestimä koronnostosyklin loppuminen (ml. vaisu inflaationäkymä) onkin mielestämme muuttanut kokonaiskuvaa jalometallien kannalta asteen positiivisemmaksi viime aikoina. Jalometallien suhteen positiivisia hintaajureita voisivat mielestämme olla etenkin USA:n keskuspankin ohjauskorkotrendin käänne alaspäin (ts. ohjauskorkojen laskut), poliittisen epävarmuuden kasvu, globaalin talouskasvun hyytyminen (nämä ajurit tukisivat etenkin sijoituskysyntää ja sitä kautta jalometallien hintoja) ja tuotantokustannusten nousu. Negatiivisia vastapainoja voisi olla tarjonnan lievä kasvu (Bloombergin mukaan hopean tarjonta kasvaa tänä vuonna hieman kysyntää nopeammin) ja/tai teollisuuskysynnän lasku (globaalin talouskasvun hyytyminen). Dollarin kurssilla on myös perinteisesti ollut merkittävä vaikutus hopean hintaan ja dollarille on löydettävissä ajureita molempiin suuntiin etenkin suhteessa euroon. Markkinaparametreihin liittyvä kokonaiskuva huomioiden Sotkamo Silver -sijoituksen perusteleminen tällä hetkellä vielä nykyisiä konsensusennustettakin ripeämmällä metallien hintojen nousulla olisi mielestämme edelleen turhan uhkarohkeaa ja se vaatisi vähintään tuottovaatimuksen (oman pääoman tuottovaatimus WACC-%:n sisällä) nostamista selvästi nykyisiä arvioitamme ylemmäs. Myöskään suhteellinen arvostus ei indikoi osakkeen olevan edullisesti hinnoiteltu Kokonaiskuvaa Sotkamo Silverin haastavasta arvostuksesta tukee mielestämme myös tasepohjainen P/B-luku 2,1x. Tämä on mielestämme korkea taso, vaikka yhtiön kokonaisuuden kannalta epärelevantti Q4:n alaskirjaus söikin yhtiön omaa pääomaa Q4:llä ja nosti tunnuslukua entisestään. Sotkamo Silverin tasearvostus on selvästi pieniä hopeayhtiöitä ylempänä (30 pienestä ja keskisuuresta hopeayhtiöstä koostuvan PRJ Silver ETF-indeksin 2019e P/B on 1,2x). Siten suhteellinen tasearvostus tukee mielestämme näkemystämme osakkeen haastavana pysyneestä hinnoittelusta. Yhtiön mineraalivarannot ovat myös arvostettu lievästi verrokkiryhmää ylemmäs, vaikka osa verrokeista on jo tuotantovaiheessa ja siten niiden mineraalivarantoihin liittyvä riskiprofiili on mielestämme jossain määrin Sotkamo Silveriä alempi. Näin ollen emme löydä edelleenkään yhdestäkään arvostusmallista ostosignaaleja osakkeelle tällä hetkellä. Osakemäärä, milj. kpl 131,2 131,2 131,2 Markkina-arvo 626 626 626 Yritysarvo (EV) 801 715 653 P/ E (oik.) >100 7,2 22,2 P/ E >100 7,2 22,2 P/ Kassavirta 49,1 6,0 7,0 P/ B 2,1 1,6 1,5 P/ S 3,1 2,1 1,7 EV/ Liikevaihto 4,0 2,4 1,8 EV/ EBITDA (oik.) 13,9 4,6 6,5 EV/ EBIT (oik.) 40,0 6,7 13,9 Osinko/ tulos (%) 0,0 % 10,0 % 30,0 % Osinkotuotto-% 0,0 % 1,4 % 1,4 % Lähde: Inderes
14 16 18 20 22 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 Osakkeen arvo (SEK) Osakkeen arvo (SEK) Arvostustaulukko ja herkkyysanalyysit Arvostustaso 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e Osakekurssi 5,90 4,25 4,30 3,84 3,90 4,86 4,86 4,86 4,86 Osakemäärä, milj. kpl 19,0 20,6 104,6 109,9 128,3 131,2 131,2 131,2 131,2 Markkina-arvo 122 88 450 458 512 638 638 638 638 Yritysarvo (EV) 110 100 304 310 683 801 715 653 585 P/ E (oik.) neg. neg. neg. neg. neg. >100 7,2 22,2 15,1 P/ E neg. neg. neg. neg. neg. >100 7,2 22,2 15,1 P/ Kassavirta neg. neg. neg. neg. neg. 49,1 6,0 7,0 6,6 P/ B 0,9 0,7 1,6 1,4 1,7 2,1 1,6 1,5 1,4 P/ S >100 >100 >100 3,2 2,1 1,8 1,8 EV/ Liikevaihto >100 >100 >100 4,0 2,4 1,8 1,6 EV/ EBITDA (oik.) neg. neg. neg. neg. neg. 13,9 4,6 6,5 5,2 EV/ EBIT (oik.) neg. neg. neg. neg. neg. 40,0 6,7 13,9 9,7 Osinko/tulos (%) 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 10,0 % 30,0 % 40,0 % Osinkotuotto-% 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 1,4 % 1,4 % 2,6 % Lähde: Inderes 7 6 6 5 4 3 2 1 0 5 4 3 2 1 0 Hopean hinta USD/oz EUR/USD-kurssi DCF-arvo (SEK) Osakekurssi (SEK) DCF-arvo (SEK) Osakekurssi (SEK)
Verrokkiryhmän arvostus Verrokkiryhmän arvostus Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/ EBIT EV/ EBITDA EV/ Liikevaihto P/ E Osinkotuotto-% P/ B Yhtiö MEUR MEUR 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e Americas Silver 2,36 69 77 42,7 5,1 Endeavour 21,74 1583 2053 11,7 6,0 6,0 3,8 2,6 1,9 18,2 10,3 1,2 Fortuna 4,91 523 404 7,2 5,2 6,7 3,7 2,3 1,6 11,7 6,7 Excellon 1,00 66 58 18,9 37,8 Great Panther 1,14 129 78 86,2 43,1 Pan American Silver 19,01 1945 1768 18,9 10,0 5,2 2,8 1,5 1,1 50,5 24,3 1,0 1,0 1,0 Avino 0,91 39 41 16,8 17,8 Fortuna Majestetic Silver 4,91 523 404 7,2 5,2 6,7 3,7 2,3 1,6 11,7 6,7 Hecla Mining 2,74 1161 1591 32,3 19,0 7,5 4,9 2,2 1,6 55,8 0,4 0,7 Mag Silver 12,64 721 596 20,2 16,1 13,5 32,7 3,8 Sotkamo Silver (Inderes) 4,86 638 801 40,0 6,7 13,9 4,6 4,0 2,4 313,0 7,2 0,0 1,4 2,1 Keskiarvo 15,5 11,0 6,4 5,9 2,2 3,6 32,1 24,0 1,0 0,7 1,7 Mediaani 11,7 8,0 6,7 3,8 2,3 1,6 18,5 21,0 1,0 0,7 1,1 Erotus-% vrt. mediaani 243 % -16 % 108 % 21 % 72 % 47 % 1588 % -66 % -100 % 108 % 82 % Lähde: Thomson Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita.
Tuloslaskelma Tuloslaskelma 2017 Q1'18 Q2'18 Q3'18 Q4'18 2018 Q1'19e Q2'19e Q3'19e Q4'19e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 50,0 70,0 80,0 200 303 364 364 Sotkamo Silver 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 50,0 70,0 80,0 200 303 364 364 Käyttökate -21,4-5,8-6,8-9,3-32,0-53,9-10,0 0,5 28,5 38,5 57,5 157 101 113 Poistot ja arvonalennukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-12,5-12,5-12,5-37,5-50,6-53,9-52,8 Liikevoitto ilman kertaeriä -21,4-5,8-6,8-9,3-32,0-53,9-10,0-12,0 16,0 26,0 20,0 106 47,1 60,3 Liikevoitto -21,4-5,8-6,8-9,3-32,0-53,9-10,0-12,0 16,0 26,0 20,0 106 47,1 60,3 Sotkamo Silver -21,4-5,8-6,8-9,3-32,0-53,9-10,0-12,0 16,0 26,0 20,0 106 47,1 60,3 Nettorahoituskulut 6,1 9,7-1,1-7,9-9,8-9,0-4,5-4,5-4,5-4,5-18,0-19,0-18,9-18,9 Tulos ennen veroja -15,2 3,9-7,9-17,2-41,8-63,0-14,5-16,5 11,5 21,5 2,0 87,0 28,2 41,4 Verot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos -15,2 3,9-7,9-17,2-41,8-63,0-14,5-16,5 11,5 21,5 2,0 87,0 28,2 41,4 EPS (oikaistu) -0,14 0,03-0,06-0,13-0,33-0,49-0,11-0,13 0,09 0,16 0,02 0,66 0,21 0,32 EPS (raportoitu) -0,14 0,03-0,06-0,13-0,33-0,49-0,11-0,13 0,09 0,16 0,02 0,66 0,21 0,32
Tase Vastaavaa 2017 2018 2019e 2020e 2021e Vastattavaa 2017 2018 2019e 2020e 2021e Pysyvät vastaavat 168 448 432 427 394 Oma pääoma 329 303 305 392 412 Liikearvo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osakepääoma 370 410 410 410 410 Aineettomat hyödykkeet 49,0 27,2 27,2 27,2 27,2 Kertyneet voittovarat -41,2-106,7-104,7-17,6 1,9 Käyttöomaisuus 118 406 390 385 352 Oman pääoman ehtoiset lainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Muu oma pääoma 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut pitkäaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Pitkäaikaiset velat 10,3 229 243 243 243 Vaihtuvat vastaavat 173 148 147 246 297 Laskennalliset verovelat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihto-omaisuus 0,0 0,0 40,0 45,5 36,4 Varaukset 1,0 0,1 1,0 1,0 1,0 Muut lyhytaikaiset varat 9,3 24,9 9,3 9,3 9,3 Lainat rahoituslaitoksilta 9,3 179 192 192 192 Myyntisaamiset 0,0 0,0 30,0 37,9 36,4 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 50,0 50,0 50,0 50,0 Likvidit varat 164 123 67,3 153 215 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 341 595 578 673 691 Lyhytaikaiset velat 6,6 64,9 30,1 38,0 36,5 Lähde: Inderes Lainat rahoituslaitoksilta 6,6 64,9 0,1 0,1 0,1 Lyhytaikaiset korottomat velat 0,0 0,0 30,0 37,9 36,4 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 345 597 578 673 691
DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MSEK) 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e 2032e Liikevoitto 20,0 106,0 47,1 60,3 71,5 81,6 108,4 108,4 108,4 108,4 124,3 89,2 0,0 0,0 + Kokonaispoistot 37,5 50,6 53,9 52,8 50,7 49,0 40,2 35,5 31,2 30,7 24,6 24,6 0,0 0,0 - Maksetut verot 0,0 0,0 0,0 0,0-13,1-15,5-20,9-20,9-20,9-20,9-24,1-17,0 0,0 0,0 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0-1,3-0,8-0,8-0,8-0,8-0,8-0,8-0,6 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -24,4-5,5 9,1 0,0 0,0 0,0-6,2 0,0 0,0 0,0 0,0 51,9 0,0 0,0 Operatiivinen kassavirta 33,1 151,1 110,1 113,1 107,9 114,3 120,8 122,2 117,9 117,4 124,0 148,1 0,0 0,0 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -21,2-46,0-21,2-17,6-6,1 0,0-14,1-11,4-11,4 0,0 0,0 0,0 115,3 0,0 Vapaa operatiivinen kassavirta 12,8 105,1 88,9 95,5 101,8 114,3 106,7 110,8 106,4 117,4 124,0 147,2 115,3 0,0 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-41,6 0,0 Vapaa kassavirta 12,8 105,1 88,9 95,5 101,8 114,3 106,7 110,8 106,4 117,4 124,0 147,2 73,7 0,0 Diskontattu vapaa kassavirta 11,8 88,9 68,7 67,5 65,7 67,4 57,5 46,2 39,7 39,1 37,0 39,3 17,6 0,0 Velaton arvo DCF 646,5 - Korolliset velat -294,1 + Rahavarat 122,7 -Vähemmistöosuus 0,0 646,5 634,6 545,7 477,0 409,4 343,7 276,3 218,8 172,6 132,9 93,8 56,8 17,6 0,0 -Osinko/pääomapalautus 0,0 Rahavirran jakaum Oman pääoman arvo DCF 475,0 2019e-202021e-20 Oman pääoman arvo DCF per osake 3,62 2019e-2020e 16% 100,77 373,08 2017e- 2025e- 0,156 0,577 Pääoman kustannus (WACC) 2023e 2030e 1 Vero-% (WACC) 20,0 % 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 20,0 % 20,0 % Vieraan pääoman kustannus 7,0 % 7,0 % Yrityksen Beta 1,50 1,50 Markkinoiden riskipreemio 6,00 % 8,00 % Likviditeettipreemio 0,00 % 0,00 % Riskitön korko 1,4 % 1,4 % Oman pääoman kustannus 10,4 % 13,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 9,4 % 12,0 % 2021e-2026e 2027e-2031e Rahavirran jakauma jaksoittain 27% 58% 2019e-2020e 2021e-2026e 2027e-2031e
Yhteenveto Tuloslaskelma 2016 2017 2018 2019e 2020e Osakekohtaiset luvut 2016 2017 2018 2019e 2020e Liikevaihto 0,0 0,0 0,0 200,0 303,5 EPS (raportoitu) -0,10-0,14-0,49 0,02 0,66 Käyttökate -14,0-21,4-53,9 57,5 156,6 EPS (oikaistu) -0,10-0,14-0,49 0,02 0,66 Liikevoitto -14,1-21,4-53,9 20,0 106,0 Operat. kassavirta / osake -0,14-0,27-0,54 0,25 1,15 Voitto ennen veroja -10,0-15,2-63,0 2,0 87,0 Vapaa kassavirta / osake -0,18-0,50-2,58 0,10 0,80 Nettovoitto -10,0-15,2-63,0 2,0 87,0 Omapääoma / osake 2,75 2,99 2,36 2,32 2,99 Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinko / osake 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Tase 2016 2017 2018 2019e 2020e Kasvu ja kannattavuus 2016 2017 2018 2019e 2020e Taseen loppusumma 298,7 341,1 595,5 578,1 673,1 Liikevaihdon kasvu-% 0 % 0 % ####### 52 % Oma pääoma 287,9 328,5 303,1 305,1 392,1 Käyttökatteen kasvu-% 68 % 53 % 152 % -207 % 172 % Liikearvo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoiton oik. kasvu-% 67 % 52 % 152 % -137 % 430 % Nettovelat -145,9-148,3 171,4 174,8 88,7 EPS oik. kasvu-% -83 % 45 % 254 % -103 % 4251 % Käyttökate-% - - - 28,8 % 51,6 % Kassavirta 2016 2017 2018 2019e 2020e Oik. Liikevoitto-% - - - 10,0 % 34,9 % Käyttökate -14,0-21,4-53,9 57,5 156,6 Liikevoitto-% - - - 10,0 % 34,9 % Nettokäyttöpääoman muutos -0,8-8,1-15,6-24,4-5,5 ROE-% -4,9 % -4,9 % -19,9 % 0,7 % 25,0 % Operatiivinen kassavirta -14,7-29,5-69,6 33,1 151,1 ROI-% -6,3 % -6,6 % -11,4 % 3,5 % 18,0 % Investoinnit -4,3-26,6-280,2-21,2-46,0 Omavaraisuusaste 96,4 % 96,3 % 50,9 % 52,8 % 58,3 % Vapaa kassavirta -19,1-55,4-330,6 12,8 105,1 Nettovelkaantumisaste -50,7 % -45,1 % 56,6 % 57,3 % 22,6 % Suurimmat omistajat %-osakkeista Arvostuskertoimet 2016 2017 2018 2019e 2020e Ilmarinen Keskinäinen eläkevakuutusyhtiö 9,2 % EV/ Liikevaihto >100 >100 >100 4,1 2,4 Hexof Oy 3,2 % EV/ EBITDA (oik.) neg. neg. neg. 14,1 4,6 Timo Lindborg 2,8 % EV/ EBIT (oik.) neg. neg. neg. 40,6 6,9 Finnish Mineral Group Ltd 2,1 % P/ E (oik.) neg. neg. neg. >100 7,3 Swiss Life Luxemburg SA 1,4 % P/ B 1,6 1,4 1,7 2,1 1,6 Osinkotuotto-% 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 1,4 % Lähde: Inderes
Vastuuvapauslauseke ja suositushistoria Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa - analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestintään liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Suositushistoria (>12 kk) Pvm Suositus Tavoite Osakekurssi 12.9.2016 Osta 4,00 SEK 3,00 SEK 17.11.2016 Osta 4,00 SEK 3,12 SEK 3.1.2017 Lisää 4,70 SEK 4,40 SEK 16.2.2017 Lisää 5,20 SEK 4,69 SEK 3.4.2017 Vähennä 5,00 SEK 4,95 SEK 11.5.2017 Vähennä 4,70 SEK 4,50 SEK 24.8.2017 Vähennä 4,20 SEK 4,37 SEK 16.11.2017 Vähennä 3,80 SEK 3,89 SEK 22.2.2018 Vähennä 4,00 SEK 4,09 SEK 5.3.2018 Vähennä 3,80 SEK 3,90 SEK 11.5.2018 Vähennä 3,80 SEK 3,99 SEK 17.1.1900 Vähennä 4,00 SEK 4,00 SEK 24.8.2018 Myy 3,30 SEK 3,99 SEK 16.11.2018 Myy 3,30 SEK 3,92 SEK 25.2.2019 Myy 3,80 SEK 4,86 SEK
Palkinnot Inderes on kaikille osakesijoittajille avoin analyysipalvelu ja yhteisö. Toimintaamme ohjaavat viisi periaatetta: riippumattomuus, laadukas analyysi, intohimo osakemarkkinoita kohtaan, pääomamarkkinoiden avoimuuden parantaminen sekä toiminta yhteisönä yhteisen hyvän edistämiseksi. Tavoitteemme on vaikuttaa positiivisesti yhteiskuntaan edistämällä kotimaista omistajuutta ja kansankapitalismia. Yhteisöömme kuuluvat sijoittajat oppivat tuntemaan kohdeyhtiöt paremmin, ymmärtävät omistajuuden merkityksen ja voivat kehittyä paremmiksi sijoittajiksi. Pörssiyhtiöille varmistamme, että yhtiöstä on jatkuvasti sijoittajien ja omistajien saatavilla laadukasta tietoa päätöksentekoon. Inderes-yhteisöön kuuluu yli 35 000 aktiivista sijoittajaa ja yli 100 kotimaista pörssiyhtiötä, jotka haluavat pitää omistajiensa tietotarpeista huolta. Palvelemme yhteisöämme yli 20 työntekijän tiimillä intohimosta osakesijoittamiseen. 2015, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2012, 2016, 2018 Suositustarkkuus 2014, 2016, 2017 Suositustarkkuus 2012, 2016, 2017, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2014, 2015, 2016, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2017 Suositustarkkuus Inderes Oy Itämerentori 2 00180 Helsinki +358 10 219 4690 Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2017 Suositustarkkuus 2018 Ennustetarkkuus
Analyysi kuuluu kaikille. www.inderes.fi