Talousennuste. Suomi hitaassa liikkeessä 6. SYYSKUUTA Maailmantalous: Kilpailukyvystä ratkaisu kriisiin. Euroalue: EKP ei ole ihmeidentekijä

Transkriptio

1 6. SYYSKUUTA 2012 Talousennuste Suomi hitaassa liikkeessä Maailmantalous: Kilpailukyvystä ratkaisu kriisiin Euroalue: EKP ei ole ihmeidentekijä Suomi: Talous hitaassa liikkeessä Rahapolitiikka ja euro: Euron dollarikurssi heikentyy pariteettiin

2 Tämä sivu on tarkoituksella jätetty tyhjäksi.

3 Sisältö MAAILMANTALOUS Kilpailukyvystä ratkaisu kriisiin 4 EUROALUE EKP ei ole ihmeidentekijä 7 SUOMI Talous hitaassa liikkeessä 11 RAHAPOLITIIKKA JA EURO Euron dollarikurssi heikentyy pariteettiin 15 Keskeiset ennusteet 23 Vastuuvapauslauseke 25 Yhteystiedot Tiina Helenius, , tiina.helenius@handelsbanken.fi Tuulia Asplund, , tuulia.asplund@handelsbanken.fi Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se

4 MAAILMANTALOUS Kilpailukyvystä ratkaisu kriisiin Uskomme yhä globaaliin suunnanmuutokseen kasvutalouksien vauhdittamana. Kesän aikana julkaistut tilastot ovat antaneet osviittaa siitä, että kasvutalouksien on jatkettava elvytystä, jotta maailmantalous pääsee kunnolla toipumisen makuun. Tämä korostuu erityisesti nyt, kun euroalueen finanssipolitiikan kiristyminen syventää taantumaa entisestään. USA tuskin lähtee euromaiden viitoittamalle tielle. Maa tarvitsee edelleen taloutensa vauhdittajaksi vientiteollisuutta, mutta myös kotirintamalla on havaittavissa valonpilkahduksia; asuntomarkkinoilla käänne parempaan näyttäisi viimein olevan totta. Kiinan taloudella on riittänyt odotettua enemmän työsarkaa. Vienti euroalueelle puskee navakkaan vastatuuleen, mutta vienti takkuaa myös Aasian sisäisessä kaupassa. Elvytystoimien tarve vaikuttaisi olevan suurempi kuin mihin Kiinan johto oli aiemmin varautunut. Niinpä talven ja kevään aikana käynnistetty elvytys on saanut jatkokseen uusia toimia. Elvytystoimien vaikutus Kiinan BKT:n kasvuun on toistaiseksi jäänyt vaatimattomaksi, mutta merkkejä kotimaisen kysynnän elpymisestä on ilmassa. Autokaupan kasvuluvut ovat kaksinumeroiset, kun ne vielä alkuvuodesta 2012 olivat negatiiviset. Asuntokauppa on tilastojen mukaan voimistunut viime kuukausina, ja asuntojen hinnat ovat nousseet hieman. Infrastruktuuriin investoidaan nyt kiihtyvään tahtiin, ja tuotannollisten investointien supistuminen on pysähtynyt. Kiinan inflaatiohuolet estävät nopean elpymisen Brasilia on Kiinan tarinan peilikuva Kiina toipuu, mutta hitaammin kuin vuonna 2009 Kiinan tuonti kasvaa edelleen liian hitaasti siivittääkseen maailmantalouden nousuun. Kotimaisen kysynnän elvytys kuitenkin jatkuu, ja odotamme talouskasvun toipuvan asteittain tulevien vuosineljännesten aikana. Inflaatio pysyy rahapoliittisen elvytyksen kannalta riittävän maltillisena, joskin kaukana vuoden 2009 pohjalukemista. Siksi poliitikot joutuvat elvyttämään varoen, eikä toipumiskäyrä enää taivu V:n muotoon vuoden 2009 tapaan, vaan jää muistuttamaan U- kirjainta. Todellisen käännekohdan määrittely saattaakin osoittautua hankalaksi. Brasilian tarina on pitkälti Kiinan toisinto. Elvytystoimien tarve on osoittautunut aiempia arvioita suuremmaksi, mutta ei kuitenkaan ole tullut yllätyksenä. Brasilian ja Kiinan erottaa toisistaan se, että ihannetapauksessa Brasilian kasvu kehittyy kulutusvetoisesta investointivetoiseksi. On rohkaisevaa, että hallitus on juuri ilmoittanut lisäpanostuksesta infrastruktuuriinvestointeihin, mikä saattaa parantaa Brasilian kasvupotentiaalia pitkällä aikavälillä. Brasilian vientinäkymiä varjostavat edelleen Kiinan heikentynyt rautamalmin kysyntä ja hintojen nopea lasku, mitä maataloustuotteiden ja energian hintojen nousu kuitenkin kompensoi. Lähde: Macrobond 4 6. syyskuuta 2012

5 EUR/USD- kurssi kohti pariteettia USA:n asuntomarkkinoilla merkkejä paremmasta USA ei putoa fiskaalikuiluun USA tarvitsee yhä talouskasvun tueksi vahvaa vientisektoria USA:n teollisuuden suhdanneindikaattorit ovat viilenneet viime kuukausina. Yksi huolenaiheista on teollisuuden suhdanneodotuksia mittaava ISM-indeksi ja sen vientitilausodotuksia koskeva komponentti. Indeksin suunta heijastaa kasvutalouksien tuonnin heikkoa kehitystä, ja USA:n vientiyritykset tuntevat luonnollisesti nahoissaan myös Euroopan kotimaisen kysynnän hiipumisen. USA:n vientiyritykset ovat kilpailukykyisiä vahvistuneenkin dollarin aikana, mutta niiden on syytä varautua euron heikkenemiseen myös tulevana vuonna, koska EUR/USD-valuuttakurssi tulee todennäköisesti kehittymään kohti pariteettia. USA:n asuntomarkkinoilla on viimein tapahtunut käänne parempaan, ja asuntorakentaminen on kasvanut jo useiden vuosineljännesten ajan. Sektori on kuitenkin kutistunut niin pieneksi, että edes kaksinumeroinen rakentamisen kasvu ei kasvata merkittävästi BKT:tä. Asuntojen hintojen nousun vaikutukset näkynevät vuosina 2013 ja 2014 kotitalouksien varallisuuden ja asuntokaupan kasvuna, mikä yleensä innostaa kotitaloudet lisäämään kestokulutushyödykkeiden hankintoja. Vaakakupin toisessa päässä painavat odotettavissa olevat budjettileikkaukset, joten odotamme edelleen kulutuksen kasvavan hyvin maltillisesti. Koska teollisuustuotannon toipuminen riippuu siis viennin kasvusta, muun maailman näkymät vaikuttavat yhä USA:n talouteen normaalia enemmän. Euroopan kysyntä tuskin vahvistuu lähivuosina, joten USA:n kannalta kasvutalouksien toipuminen on ensiarvoisen tärkeää. USA välttelee leikkuria, euroalueella siihen on jo tartuttu USA:ssa nähdään varsinainen jännitysnäytelmä loppusyksystä, kun on aika päättää tarvittavista budjettilinjauksista nk. fiskaalikuilun (engl. fiscal cliff) välttämiseksi. Mikään ei ole varmaa, mutta uskomme amerikkalaispoliitikkojen pääsevän yhteisymmärrykseen finanssipolitiikan suunnasta niin, ettei maa suistu uuteen taantumaan, kun määräaikaisten verohelpotusten on määrä loppua. USA:ssa on noudatettu jo aiemmin hyväksi todettua mallia, kun maata on päättäväisesti luotsattu ulos kuplan jälkeisestä tilasta. Ensimmäinen askel on hoitaa pankkisektori kuntoon. Tämä tehtiin jo alkuvuodesta Seuraavaksi varmistetaan, että tuotantosektori on riittävän kilpailukykyinen mahdollistamaan vientivetoisen kasvun. USA:n keskuspankki hoiti oman tonttinsa keventämällä reippaasti rahapolitiikkaansa, mikä sai dollarin heikkenemään. Kun talous on jälleen vakaalla pohjalla, julkisen talouden vakauttaminen voi alkaa. Suomi ja Ruotsi noudattivat samaa reseptiä 90-luvun alussa, ja muutamaa vuotta myöhemmin se osoitti toimivuutensa finanssikriisin jälkeisessä Aasiassa. mutta eurotaloudet päätyvät sinne yhä uudelleen Hyväksi havaittua kriisireseptiä luetaan euroalueella takaperin Kriisin hoidossa toimivaksi osoittautunutta reseptiä luetaan euroalueella käänteisessä järjestyksessä. Hallitukset ovat käynnistäneet massiiviset julkisen talouden tervehdyttämistoimet ilman mainittavaa menestystä. Talous laahaa alamaissa, työttömyys kasvaa eivätkä budjetit ole aiempaa paremmassa kunnossa. Mikä ratkaisuksi? Euroalueen hallitukset ovat jälleen kerran valmiit tarttumaan kululeikkuriin samoin tuloksin. Euroalueen pankkien ongelmat kiellettiin vielä kesällä 2011, jolloin lähes kaikkien pankkien tila arvioitiin vakaaksi. Kun yksi vakaimmista pankeista (ainakin stressitestin perusteella) kaatui vain muutamia viikkoja testitulosten julkistamisen jälkeen, poliitikot olivat viimein valmiit tunnustamaan pankkiongelman olemassaolon ja määräsivät pankit kasvattamaan pääomaansa. Pankkien luottokelpoisuus ei kuitenkaan vielä tähänkään päivään mennessä ole parantunut, mikä näkyy pääomamarkkinoiden reaktioista. Kriisiä on takana jo neljä vuotta, mutta euroalueen hallitukset eivät ole vieläkään saaneet otetta tästä kriisin ratkaisun kannalta keskeisestä tekijästä. EKP ryhtyy vihdoin lainoittamaan pankkeja Euroopan keskuspankki EKP on omaksunut sivustakatsojan roolin lukuun ottamatta kriisin alkuaikoja, jolloin se auttoi ratkaisemaan pankkien likviditeettiongelmia, ja aivan viime aikoja, jolloin sen on ollut pakko tarttua toimeen. Reilun vuoden takaiset koronnostot olivat ehdottomasti väärä lääke vaivaan, sillä ne auttoivat sysäämään euroalueen tuplataantumaan. EKP on hiljattain muuttanut taktiikkaansa ja ryhtynyt pelastusoperaatioon, jossa keinoja 6. syyskuuta

6 ovat korkojen lasku, pitkäaikaiset lainat pankeille ja toivottavasti myös rahoitustuki valtioille. Uskomme, että lähiaikoina korkoa lasketaan lisää ja pankkien lainoitusta jatketaan. Ohjauskorot pysynevät alhaalla vähintäänkin vuoteen 2015 saakka. Pidämme euroa edelleen liian kalliina, ja vaikka osuisimme oikeaan ennustaessamme sen arvon heikkenevän edelleen, uusi taso ei välttämättä ole kriisitalouksien näkökulmasta riittävän matala. Espanjasta voi tulla Kreikan toisinto jo muutaman vuoden sisällä. Mutta jos maa saa kilpailukykynsä kuntoon, se voi myös päätyä Irlannin viitoittamalle, vahvan vientivetoisen kasvun tielle. On mahdollista, että suunnanmuutosta ei saavuteta ilman eurosta irtautumista. Tämän skenaarion olemassaolo pitää Espanjan valtion ja pankkien pitkäaikaisten joukkolainojen riskilisät korkeina riippumatta EKP:n ja Euroopan vakausmekanismin EVM:n tukiostoista. Euroalueen päättäjät ovat yrittäneet taltuttaa kriisiä noudattamalla hyväksi havaittua reseptiä, mutta aloittaneet reseptin lukemisen sen loppupäästä. Siksi ei olekaan yllätys, että tavoitteita ei ole saavutettu ja että useat kriisitaloudet vajoavat yhä syvemmälle laman syövereihin. Keskeiset BKT:n kasvuennusteet maailmantaloudelle E 2013E 2014E USA Euroalue Iso-B ritannia Japani Venäjä Kiina Intia Brasilia Lähde: Handelsbanken Capital Markets Jan Häggström, , Lisää maailmatalouden suhdannenäkymistä on luettavissa Handelsbankenin englannin- ja ruotsinkielisistä globaaleista talousennusteista, jotka löytyvät internet-osoitteesta syyskuuta 2012

7 EUROALUE EKP ei ole ihmeidentekijä Euroopan keskuspankki EKP suojelee rahoitusjärjestelmää romahdukselta, mutta sen tuki edellyttää finanssipoliittista kuria valtioilta. Keväällä tehdyt päätökset julkistalouden tervehdyttämisestä kasvattavat budjettileikkauksia odotettua suuremmiksi, mikä tukahduttaa euroalueen kasvun vuosina Saksa on toistaiseksi kestänyt euroalueen kriisin hyvin, mutta nyt sekin tarvitsee kehittyvien talouksien vetoapua oman kasvunsa turvaamiseksi. Nähtäväksi jää myös, kulkeeko Espanja Irlannin viitoittamaa tietä kohti vakautta vai tuleeko siitä seuraava Kreikka. Euroopan keskuspankki EKP ei voi ratkaista kaikkia niitä ongelmia, jotka pitävät monia euromaita pihtiotteessaan, mutta rahoittamalla pankkeja ja valtioita se voi estää finanssijärjestelmän täydellisen romahtamisen. Kriisin alkuajoista lähtien olemme ennustaneet EKP:n tekevän kaikkensa romahduksen estämiseksi, vaikka se joutuisi rikkomaan omia sääntöjään. Saksan keskuspankin Bundesbankin vastustus on kasvanut, mutta emme usko sen estävän EKP:ta ostamasta Espanjan ja Italian joukkolainoja. Espanja anoo todennäköisesti lisätukea Leikkaukset ja rakenneuudistukset auttavat pitkällä aikavälillä Velkakirjojen oston edellytyksenä on, että valtio hakee ensin tukea Euroopan vakausmekanismilta (EVM). Tähän ryhtyessään maa antaa suostumuksensa ulkopuoliseen valvontaan, aivan kuten Kreikassa, jossa ulkomaisia rahoittajia edustava troikka käy säännöllisesti arvioimassa poliittisten toimien riittävyyttä. Uskomme Espanjan nielevän ylpeytensä ja hakevan ulkopuolista apua. Todennäköisyys avun hakemiseen on huomattavasti pienempi Italiassa, jossa maaliskuun 2013 parlamenttivaaleja edeltävä poliittinen kehitys saattaa estää teknokraattihallitusta anomasta hattu kourassa apua ulkomailta. Tukiehdot edellyttävät ehdotonta sitoutumista budjettitavoitteisiin ja rakenteellisiin uudistuksiin. Ehtojen noudattaminen hyödyttää avustettavia maita pitkällä aikavälillä, mutta niiden hinta tässä ja nyt on kova. Uudet leikkaukset hyydyttävät kotimaisen kysynnän tehden taantumasta syvemmän ja pitkäkestoisemman. Siispä tarkistamme kasvuennusteitamme alaspäin. Lähde: Macrobond Saksa tarvitsee kasvutalouksien kysyntää Saksa ja muut vientitaloudet hyötyvät heikentyvästä eurosta Edes Saksa ei ole selvinnyt kriisistä kuivin jaloin. Vaikka vienti eteläiselle euroalueelle on hiipunut, vientikysyntää on ylläpitänyt vahva vienti kasvutalouksiin. Viime kuukausien aikana taivaalle on kuitenkin kerääntynyt tummia pilviä, kun esimerkiksi Kiinan tuonti on jatkanut heikkenemistään. Kasvutalouksien vahva toipuminen on keskeisen tärkeää Saksalle, mutta käänne antaa odottaa itseään luultua pidempään. Siksi laskemme myös Saksan kasvuennustetta. Arvioimme edelleen, että dollari jatkaa vahvistumistaan, mikä ajan myötä hyödyttää Saksaa ja muita euroalueen vientitalouksia. Koska mikään ei puhu kotimaisen kysynnän kasvun puolesta, varsinkin kriisimaille on tärkeää, että euro heikentyy yhä. Jää nähtäväksi, riittääkö 6. syyskuuta

8 dollarin vahvistuminen käynnistämään viennin toipumisen kriisimaissa. Niiden kilpailukyky heikkeni merkittävästi kiivaimman talouskasvun aikana ja on mahdollista, että yksi tai useampi haluaa irtautua eurosta saadakseen kilpailukykynsä takaisin. EKP voi pienentää exit-riskejä, muttei poistaa niitä EKP:n ja EVM:n tukiostot siirtävän velkasaatavat yksityiseltä sektorilta julkiselle Ulkomaiset omistukset Kreikassa olivat hyvä syy estää Kreikan ero Euroopan keskuspankki voi kontrolloida eurosta eroamisen riskiä, eli nk. exit-riskiä tukemalla pankkeja ja valtioita yksityisten rahoituslähteiden ehtyessä. EKP ei kuitenkaan voi vaikuttaa kilpailukykyyn muuten kuin euron vaihtokurssin kautta. Vaikka keskuspankki voi hillitä lyhyiden joukkolainojen korkojen nousua, pankkien ja valtioiden pitkäaikaisen jälleenrahoituksen riskilisät pysynevät korkeina aina siihen saakka, kunnes kriisimaiden toipuminen on riittävän vahvalla pohjalla. Euroeroja näköpiirissä? Paradoksaalista kyllä, euroeron riski kasvaa Espanjan ja Italian kohdalla sitä mukaa, mitä enemmän tukirahaa EKP ja EVM niille myöntävät. EKP:n ja EVM:n tukiostot toki pienentävät exit-vaihtoehdon todennäköisyyttä lyhyellä aikavälillä. Samalla velkakirjaostot kuitenkin siirtävät ulkomaista velkaa yksityisiltä sijoittajilta euroalueen julkisille instituutioille, mikä vaimentaa ulkomaisiin pankkeihin kohdistuvaa iskua siinä tapauksessa, että maat tulevaisuudessa päättävät jättää euron. Muistellaanpa Kreikan tapahtumia. Markkinoilla pelättiin Kreikan irtautumista eurosta jo 2010, mutta ennustimme, että suurten ulkomaisten, erityisesti ranskalaisten ja saksalaisten, pankkien saamiset Kreikasta antoivat hallituksille ja EKP:lle riittävän syyn tehdä kaikkensa tällaisen uhkakuvan estämiseksi. Muussa tapauksessa Euroopan pankkisektoria olisi odottanut Lehmanin kohtalo. Kuluneiden 30 kuukauden aikana Kreikan ulkomaista velkaa on siirtynyt merkittävässä määrin ulkomaisilta pankeilta EU:ta, EKP:tä ja IMF:ä edustavalle troikalle. Saksalaispankkien saamiset Kreikasta olivat käytännössä olemattomat vuoden 2012 ensimmäisellä neljänneksen lopussa, ja nyt Saksan hallitus ja EKP:n lausuvat jo avoimesti, ettei Kreikan mahdollinen euroero olisikaan enää valtaisa ongelma. Lähde:Macrobond ja BIS Espanja on Kreikan tiellä Kreikka on lähempänä irtautumista kuin koskaan aiemmin Samankaltainen velansiirto lienee todennäköinen myös Espanjan ja Italian kohdalla. Miten paljon joukkovelkakirjoja EKP ja EVM ostavat ja millä aikataululla, riippuu finanssimarkkinoiden levottomuuden asteesta. Tuntuu realistiselta olettaa, että kahden vuoden kuluessa poliitikot puhuvat Espanjasta samaan tyyliin kuin Kreikasta tänään. Olemme läpi kriisin painottaneet finanssijärjestelmän romahduksen olevan vaihtoehdoista epätodennäköisin, sillä hallitukset ja EKP tekevät kaiken voitavansa torjuakseen sen. Emme kuitenkaan väitä, että euroalueen hajoaminen olisi mahdotonta. Kreikka ei kertaakaan kriisin aikana ole ollut lähempänä irtautumista eurosta kuin mitä se on nyt. Maa saattaa vielä täyttää lisätuen saannin edellytykset, mutta se on samalla erittäin lähellä lainahanojen lopullista sulkeutumista. Kreikan irtautumisen todennäköisyys riippuu 8 6. syyskuuta 2012

9 Espanjan hallitus reagoi uusin budjettileikkauksin Vyön kiristäminen vaikeutuu kun työttömyys kasvaa Irlanti on ainoa euromaa, jossa teollisuuden odotukset ovat parantuneet edelleen sen hallituksen kyvystä supistaa budjettivajetta, mutta sitä mukaa kun lainoittajien kompromissihalukkuus laskee, Kreikan eron todennäköisyys kasvaa; osin siksi, ettei irtautuminen enää koituisi rahoitusjärjestelmälle yhtä kalliiksi. Näivettyvä talous ja työttömyys syntipukin rooleissa Mikä sitten kasvattaa euroeron todennäköisyyttä? Syitä sille, miksi Kreikka joutuu nyt sopeutumaan aiempaa tiukempiin vaatimuksiin, ovat talouden nopea heikkeneminen ja työttömyyden jyrkkä kasvu. Sama pätee Espanjaan. Vuoden 2011 alkuun verrattuna yleinen käsitys Espanjan tilanteesta on muuttunut huonosta huonommaksi. Espanjan valtionlainojen korot ovat viimeksi kuluneen 18 kuukauden aikana nousseet tasaisesti suhteessa Saksaan, mikä selittyy maan tuplataantumalla ja sen aiheuttamalla työttömyyspiikillä. Talouden alamäki on heikentänyt merkittävästi myös julkiseen talouden ja pankkien tilaa. Espanjan hallitus on vastannut kehitykseen uusilla budjettileikkauksilla. Keväällä hallitus päätti leikata budjettia määrällä, joka vastaa 4,5 prosenttia BKT:sta, mutta parin viime kuukauden aikana on kypsynyt suunnitelma 6 prosentin lisäleikkauksista vuosina Leikkausten myötä talouden alamäki jyrkkenee, ja Espanjan on entistä vaikeampi päästä irti ongelmakierteestään. Laskusuhdanteen myötä ongelmaluottojen määrä kasvaa aiempaa nopeammin, mikä edelleen lisää pääomaruiskeiden tarvetta pankeille. Espanjan 10-vuotisen valtionlainan korkoero Saksaan kaventui pariin otteeseen viime vuoden aikana ja uudelleen parin viime viikon aikana, mikä voidaan lukea EKP:n ansioksi. Korkoeron kasvu on seurausta irtautumisspekulaatioista eikä muutosta ole odotettavissa, ennen kuin markkinat varmistuvat Espanjan eurossa pysymisestä. Työttömyyden kasvaessa valtion on entistä vaikeampi tiukentaa finanssipolitiikkaansa. Parin vuoden kuluessa Espanja saattaa hyvinkin löytää itsensä samasta veneestä Kreikan kanssa. Jotta uhka ei toteutuisi, Espanja tarvitsee erittäin vahvaa vientivetoista toipumista. Kilpailukyky vaikuttaa euroeron todennäköisyyteen Yhtäläisyydet Espanjan ja Irlannin välillä ovat huomattavat. Kummassakin syntyi massiivinen kiinteistökupla, minkä seurauksena pankkien taseet kuormittuivat ongelmaluotoista. Irlannissa pudotus oli huomattavasti Espanjaa nopeampi, mutta loppujen lopuksi asuntojen hintojen ja rakennusinvestointien määrän romahduksen suuruusluokka päätynee Espanjassa samaan kuin Irlannissa. Näiden kahden maan välillä on kuitenkin merkittävä ero. Työn yksikkökustannukset ovat laskeneet Irlannissa reilut 30 prosenttia vuodesta 2000, kun ne Espanjassa ovat nousseet yli 20 prosenttia. Tämä on tehnyt Irlannista erittäin kilpailukykyisen, jopa suhteessa Saksaan, jossa työn yksikkökustannukset ovat laskeneet vain hieman vuodesta Irlanti on myös ainoa euroalueen talous, jossa teollisuuden ostopäällikköindeksi on vahvistunut huomattavasti viime aikoina. Lähde: Macrobond 6. syyskuuta

10 Espanja ja Irlanti tarvitsevat vetoavuksi vahvaa vientiä Onnistunut ulospääsy kuplasta edellyttää, että kuplan kasvattamat ja sen puhkeamisen näivettämät toimialat saavat rinnalleen muita kasvavia toimialoja. Irlannissa rakentamisen osuus on kutistunut lähes 15 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen ja Espanjassa trendi on samansuuntainen. Siksi molemmat tarvitsevat vetoavuksi vahvaa vientiä. Viennin prosentuaalinen osuus BKT:sta on kasvanut Irlannissa romahdusta edeltävältä tasolta noin 30 prosenttiyksikköä, kun taas Espanjassa vastaava luku on vain 3 prosenttiyksikköä. Ulkoiset markkinaolosuhteet ovat molemmille samat, joten on houkuttelevaa väittää, että Irlannin vientisektorin menestys johtuu tuotantosektorin ylivoimaisesta kilpailukyvystä. Irlanti on ainoa kriisivaltio, jossa työttömyyden kasvu on katkennut ja jossa julkinen talous kehittyy edellisvuosia suotuisammin. Irlannin pysyminen eurossa näyttää siksi paljon Espanjaa todennäköisemmältä. Rahoitusmarkkinat ovat hinnoitelleet Irlannin joukkolainat ja CDS-riskilisät kautta linjan uudelleen, mitä Espanjan kohdalla ei ole näköpiirissä. Taustalla lienee Irlannin reaalitalouden valoisa kehitys. Irlanti on kilpailukykyinen, toisin kuin Espanja. Siksi Espanjan toipuminen saattaa edellyttää tuntuvaa devalvaatiota. Lähde: Macrobond Espanjan vaihtoehdot: Irlannin tie tai seuraava Kreikka Auttamishalu ei ole sama kuin auttamiskyky Vuonna 2010 markkinoilla odotettiin Irlannin olevan seuraava Kreikka, mutta Irlannin talouden suotuisa kehitys on muuttanut käsityksiä. Kysymys kuuluukin, onnistuuko Espanja kulkemaan Irlannin jalanjäljissä vientivetoisen kasvun tiellä, taittamaan työttömyyden kasvun ja sitä kautta tervehdyttämään julkisen talouden. Toinen vaihtoehto on, että Espanjasta tulee seuraava Kreikka, jossa kotimaisen kysynnän romahdus saa lisää bensaa liekkeihin budjettileikkauksista. Väitämme, että jälkimmäinen vaihtoehto on ensimmäistä todennäköisempi. Tätä taustaa vasten EKP:n ja EVM:n joukkovelkakirjastot ovat tarpeen, sillä ne pienentävät euroalueen exit-riskiä lyhyellä aikavälillä. Seuraavat 1 2 vuotta eivät kuitenkaan poista riskiä, mikäli työttömyys jatkaa kasvuaan kriisimaissa. Mitä enemmän joukkolainoja EKP ja EVM ostavat, sitä pienempi on finanssijärjestelmän romahduksen riski Espanjan tai Italian mahdollisesti irtautuessa eurosta. Seurauksena on, että rahoittajien halukkuus myöntää lisälainaa heikkenee ajan myötä. Vaikka EKP on viisaasti ostanut lisäaikaa tukemalla kriisimaiden rahoituksen saantia, se ei kuitenkaan kykene ihmeisiin reaalitalouksien suhteen. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se syyskuuta 2012

11 SUOMI Talous hitaassa liikkeessä Maailmantalouden heikentyneen kysynnän vaikutukset ovat rantautuneet Suomeen, ja kuluu oma aikansa ennekuin heikentynyt euro antaa Suomen viennille tuntuvampaa tukea. Vientiyritykset ovat kilpailukykyisiä, mutta suuri osa Suomessa tapahtuvasta teollisuustuotannosta on suunnattu Eurooppaan, alueelle, joka pysyy hädin tuskin kasvussa. Eurokriisi heikentää sekä kotitalouksien että yritysten luottamusta, mikä näkyy varovaisuutena kulutus- ja investointipäätöksissä. Leikkaamme vuoden 2013 BKTennustettamme Maailmantalouden kasvu hidastui vuoden alkupuoliskon aikana, minkä seurauksena Suomen vientinäkymät ovat synkentyneet. Odotamme talouskasvun jatkuvan melko aneemisena aina vuoden 2013 puoliväliin asti, ja siksi leikkaamme Suomen BKT:n kasvuennustetta ensi vuoden osalta. Heikentyvä teollisuussuhdanne nakertaa perinteisesti yritysten ja kotitalouksien luottamusta, ja varovaisuus sekä kulutus- että investointipäätöksissä kasvaa. Näin heikentyvä suhdanne leviää teollisuudesta kulutukseen ja työmarkkinoille, mikä ilmenee työllisyyden, työtuntien ja tulojen kasvun hidastumisena. Riskit negatiivisemmalle kehitykselle ovat eurokriisin varjossa luonnollisesti merkittävät, mutta emme silti oleellisesti muuta ennustettamme maailmantalouden kasvuprofiilista. Odotamme maltillisesti vahvistuvan globaalin suhdanteen vauhdittavan Suomen kasvua vuosina Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle Prosenttimuutos, suluissa edellinen ennuste E 2013E 2014E Yksityinen kulutus (2.6) 1.5 (1.7) 2.2 (1.9) Julkinen kulutus (0.5) 0.5 (0.5) 0.5 (0.5) Investoinnit (1.8) 2.0 (2.9) 3.9 (4.6) Vienti (3.2) 5.0 (4.8) 7.0 (5.5) Tuonti (4.4) 3.4 (2.9) 5.4 (3.5) BKT (1.0) 2.0 (2.5) 2.8 (2.8) Ansiotasoindeksi Kuluttajahintaindeksi Työttömyysaste* Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä** * prosenttia työvoimasta ** prosenttia BKT:sta Lähde: Handelsbanken Capital Markets Vienti kaikille päämarkkinoille aneemista Eurokriisi varjostaa vientinäkymiä Tullin kuukausitilastot paljastavat, että Suomen tavaraviennin kasvu päämarkkinoille on ollut aneemista alkuvuonna. Toukokuussa 2012 Ruotsiin vietyjen tavaroiden arvo oli yli 20 prosenttia matalalampi kuin vuotta aiemmin ja Saksaan vietyjen tavaroiden arvo laski 5 prosenttia. Vienti Aasiaan, joka on suurin piirtein samansuuruinen vientimarkkina Suomelle kuin Ruotsi, supistui 4 prosenttia vuoden takaisesta. Ilmiö ei selity pelkästään yleisellä globaalin kysynnän heikkenemisellä, sillä nämä markkinat pärjäsivät paljon paremmin omassa viennissään. Yksi merkittävä selitys asialle voi olla, että kilpailijamaiden vientipaletti on monipuolisempi kuin Suomen. Suomen vientituotanto keskittyy suuriin investointihyödykkeisiin, kuten paperikoneisiin, murskaimiin ja laivojen moottoreihin, joiden kysyntä pysyy todennäköisesti heikkona verrattuna finanssikriisiä edeltäneeseen nousukauteen. Esimerkiksi Saksan vientiä on vauhdittanut autojen myynti, jolla on vain marginaalinen osuus Suomen viennistä. Lisäksi suuri osa monikansallisten yhtiöiden Suomessa tapahtuvasta tuotannosta on suunnattu vietäväksi Eurooppaan, joka kamppailee pysyäkseen edes aneemisessa kasvussa ja jossa teollista kapasiteettia ei juurikaan kasvateta. 6. syyskuuta

12 Lähde: Macrobond Globaali elpyminen ja heikko euro tukevat vientiä Investointiaktiviteetti heikkoa Kaiken kaikkiaan odotamme viennin ja teollisuustuotannon kasvun jäävän tänä vuonna vaatimattomaksi, mutta heikko tuonti eliminoi viennin BKT:n kasvua hidastavaa vaikutusta. Maailmantalouden suhdanteen elpyminen ja yhä heikentyvä euro siivittävät viennin vahvempaan kasvuun vuosina Kotimaisen kysynnän kasvu vaimenee Globaaliin talouskasvuun liittyvä epävarmuus painaa yritysten investointisuunnitelmia. Uskommekin, että yksityiset investoinnit pääsevät kohtuulliseen kasvuun vasta vuonna Uusia asuinrakennuksia ja muita rakennusprojekteja aloitetaan vähän, mutta olemassa olevan asuntokannan kasvava korjaustarve tukee rakennusinvestointeja jossain määrin. Lähde: Macrobond Kulutuksen kasvu vaatimatonta epävarmuuden ja hitaamman ostovoiman kasvun vuoksi Työmarkkinatilanne pysyi melko vakaana vuoden alkupuoliskolla, mikä yhdessä työehtosopimuksen kertaerän ja autohankintojen aikaistamiseen kannustaneen veromuutoksen kanssa antoi vauhdikkaan lähdön yksityiselle kulutukselle. Kuluttajien luottamus talouteen on kuitenkin uudelleen heikentynyt, ja työllisyys- ja kulutusodotukset ovat alttiita uusille negatiivisille eurokriisiuutisille. Lisäksi ostovoiman kasvua hillitsevät veronkorotukset ja euroalueen keskiarvoa nopeampi inflaatio. Tämän vuoksi odotamme yksityisen kulutuksen kasvavan vuosina huomattavasti edellisvuosia hitaammin, vaikka työllisyystilanne pysyy melko vakaana, luottojen saatavuus on hyvä ja korkotaso erittäin matala syyskuuta 2012

13 Lähde: Macrobond Työmarkkinoiden veto hiipuu, mutta työllisyys ei romahda Inflaatio hidastuu vain vähän Työmarkkinat pysähtyvät, mutta inflaatio jatkaa kiihtymistään Työmarkkinat ovat toistaiseksi olleet yllättävän vastustuskykyiset globaalin suhdanteen heikkenemiselle. Työllisyyden vuosikasvu hidastui kuitenkin tammi-heinäkuussa 0,7 prosenttiin edellisvuoden 1,1 prosentin vauhdista, mikä viittaa työvoiman kysynnän olevan heikentymässä. Toukokuun ennusteessamme arvioimme keskimääräisen työttömyysasteen pysyvän vuonna 2012 viime vuoden tasolla, mutta arvioimaamme vahvemman alkuvuoden vuoksi korjaamme tämän vuoden työttömyysaste-ennustettamme hieman alaspäin. Uusi ennusteuramme sisältää vaimeamman työllisyyden kasvu-uran loppuvuonna 2012 ja alkuvuonna 2013, kun globaalin suhdanteen vaimeneminen heijastuu Suomen työmarkkinoille tavanomaisella viipeellä. Odotamme työmarkkinoiden piristyvän loppuvuodesta 2013 alkaen. Lomautukset, eläköityminen ja muutokset tehdyissä työtunneissa kuitenkin vaimentavat työvoiman kysynnän muutosten vaikutuksia, ja siksi työttömyysaste pysyy lähes muuttumattomana vuosina Kuluttajahintainflaatio on hidastunut marginaalisesti kesän aikana, mutta odotettua nopeamman hinnannousun vuoksi nostamme tämän vuoden inflaatioennusteemme 2,8 prosenttiin. Ensi vuonna kuluttajahintoja nostaa arvonlisäveron nosto prosenttiyksiköllä, mutta toisaalta kulutuksen kasvun hidastuminen vähentää kysyntäpuolen inflaatiopaineita. Odotamme kuluttajahintainflaation hidastuvan asteittain ennusteperiodillamme , mutta pysyvän kuitenkin yli 2 prosentin vauhdissa. Lähde: Macrobond ja Handelsbanken Capital Markets 6. syyskuuta

14 Negatiivinen reaalikorko kannustaa asuntohankintoihin Asuntojen hinnat nousevat, mutta hitaasti Asuntojen hintojen nousuvauhti hidastui viime vuonna 2,7 prosenttiin edellisvuoden 8,7 prosentista. Vauhti on jatkanut hidastumistaan tänä vuonna: tammi-heinäkuussa vanhojen rivi- ja kerrostaloasuntojen hinnat nousivat koko maassa keskimäärin reilun prosentin edellisvuodesta. Pääkaupunkiseudun ja muun Suomen väliset hintaerot ovat samalla jatkaneet kasvamistaan, sillä hintojen nousu on pääkaupunkiseudulla ollut huomattavasti nopeampaa kuin muualla maassa. Tämä ero jatkanee levenemistään ennusteperiodillamme, sillä uusien omistus- ja vuokra-asuntojen rakentaminen kasvaa pääkaupunkiseudulla aneemisesti samalla kun negatiivinen reaalikorko kannustaa asuntohankintoihin, mikä nostaa pääkaupunkiseudun hintoja maltillisesti edelleen. Muun maan osalta ennustamme poikkeuksellisen matalan korkotason, luottojen hyvän saatavuuden ja melko vakaana pysyvän työllisyystilanteen pitävän yllä asuntomarkkinoiden aktiviteettia ja hintatasoa, mutta paineet hintojen nousulle ovat pääkaupunkiseutua pienemmät, joten odotamme melko tasaista hintauraa vuosille Asuntomarkkinat reagoivat kuitenkin herkästi negatiivisiin uutisiin työllisyysnäkymien muutoksen kautta, joten eurokriisin varjossa riski kuoppaisemmalle hintakehitykselle on olemassa. Julkinen talous tasapainoon vasta 2014 Taloudellisen aktiviteetin ja verotulojen kasvun hidastuessa, mutta menojen yhä lisääntyessä julkisen talouden vaje kasvaa uudelleen tänä vuonna viime vuoteen verrattuna. Vuonna 2013 valtion budjettivaje supistuu verotuksen kiristymisen ja menoleikkausten ansiosta, mutta kuntasektorin alijäämä pysyy, sillä kuntien valtionosuuksia leikataan ja väestön ikääntymisestä kunnille aiheutuvat menot jatkavat kasvuaan. Ennustamme nyt julkisen talouden pääsevän tasapainoon vuonna 2014, kaksi vuotta myöhemmin kuin aiemmin odotimme. Lähde: Macrobond Julkista velkaa kasvattaa valtion ja kuntien alijäämien lisäksi Euroopan vakausmekanismin (EVM) pääomittaminen. Odotamme julkisen velan BKT-suhteen käyvän huipussaan, hieman yli 50 prosentissa, tänä vuonna. Tiina Helenius, , Tuulia Asplund, , syyskuuta 2012

15 RAHAPOLITIIKKA JA EURO Euron dollarikurssi heikentyy pariteettiin Vaikka euro on vahvistunut dollaria vastaan joka kerta, kun Euroopan keskuspankki on pelastanut rahoitusmarkkinat kuilun partaalta, uskomme, että rahaliitto ja erityisesti sen eteläiset jäsenet tarvitsevat merkittävän kilpailukyvyn parannuksen välttääkseen vielä vakavamman laskusuhdanteen. Yhdysvaltain keskuspankkiin verrattuna EKP:n suhteellisesti voimakkaammat rahapolitiikan elvytystoimet auttavat heikentämään euroa dollaria vastaan. Lisäksi dollaria tukee odotuksemme siitä, että Yhdysvaltain euroaluetta vahvempi talouskasvu antaa Fedille syyn kiristää rahapolitiikkaa ennen EKP:tä. Pilviä Euroopassa, auringonpilkahduksia Yhdysvalloissa USA:lla edessä asteittainen finanssipolitiikan kiristyminen EUR/USD-kurssin heilahtelut pysyvät suurina Yli vuoden takaisessa suhdannekatsauksessamme toukokuussa 2011 ennustimme EUR/USD-kurssin putoavan vuoden sisällä silloiselta tasoltaan 1,50 tasolle 1,20 ja jatkavan tästä vielä alaspäin. Nyt olemme saavuttaneet 1,20 1,25 vaihteluvälin, mutta euron heikentyminen tuskin jää tähän euroalueen ongelmien kasaantuessa samalla kun Yhdysvaltain taloudessa näkyy merkkejä paremmasta. USA:n vienti on tämän vuoden ehdoton valonpilkahdus ja elpymisen veturi. Yhdysvaltain vienti on kasvanut lähes kaksi kertaa euroaluetta nopeammin, ja jopa asuntomarkkinoilla käänne parempaan on vihdoin tapahtunut. Finanssipolitiikassaan Yhdysvalloilla on paljon tehtävää. Emme odota USA:n putoavan ns. fiskaalikuiluun, vaan asteittainen finanssipoliittinen sopeutuminen on todennäköisempi selviämistie. Euroalueen hallitukset sen sijaan kiristävät finanssipolitiikkaa entisestään ajaen taloutensa taantumaan. Erot finanssipolitiikassa indikoivat, että EKP:n rahapolitiikan on oltava selvästi Yhdysvaltain keskuspankin Fedin politiikkaa elvyttävämpää, ja että euroalue itse asiassa tarvitsee merkittävästi Yhdysvaltoja enemmän vientivetoista talouskasvua korvatakseen heikkoa kotimaista kysyntäänsä. Erittäin akuutti tarve vahvalle viennille on rahoitus- ja kiinteistökuplan puhkeamisesta kärsivillä talouksilla kuten Espanjalla. Siellä asuntokuplan puhkeamisen jälkeiset rajut budjettileikkaukset voimistavat rakentamisen romahtamisen ja yksityisen kulutuksen supistumisen negatiivisia vaikutuksia taloudelle. Odotamme EUR/USD-kurssin alamäen jatkuvan, ja ennustamme euron heikentyvän pariteettiin dollaria vastaan seuraavaan kolmen vuoden aikana. Nykyisenlaiset toivon ja epätoivon vaihtelut sijoitusmarkkinoilla jatkuvat pitäen riskilisät korkeina ja volatiileina, ja siten EUR/USD-kurssin heilahtelut pysyvät varsin suurina. Kilpailukyvyn puute pitää työttömyyden korkeana euroalueella Lähde: Macrobond 6. syyskuuta

16 Espanjalla ja Kalifornialla samankaltainen kiinteistökupla ja romahdus, mutta Kalifornian elpyminen omaa luokkaansa Kalifornialla suotuisampi vientipaletti Omenat ja appelsiinit Espanja ja Kalifornia ovat yllättävän samankaltaisia alueita. Molemmissa talouksissa oli valtaisa asuntokupla, joka puhkesi, minkä jälkeen työttömyys ampaisi kasvuun ja valtiontalous ajautui rahoituskriisiin. Talouksien välillä on kuitenkin myös merkittäviä eroja. Kaliforniassa työmarkkinat ovat sittemmin elpyneet, mistä osoituksena osavaltion työttömyysasteen kahden prosenttiyksikön lasku huipultaan. Espanjassa työttömien määrä on sen sijaan jatkuvasti kasvanut. Asuntojen hinnat niillä Kalifornian alueilla, joilla romahdus oli suurin, ovat nyt kääntyneet nousuun, kun taas Espanjassa ei asuntojen hintojen laskun päättymistä ole näköpiirissä. Sijoittajat eivät halua pitää espanjalaisia obligaatioita salkuissaan eikä tähän ole odotettavissa muutosta ilman EKP:n apua. Kalifornian paikallishallinnon liikkeelle laskemien obligaatioiden hinnat puolestaan nousevat. Miksi Kalifornia pärjää paremmin? Yksinkertainen vastaus voisi olla halpa dollari, joka tukee kalifornialaisyritysten viennin kilpailukykyä. Samaan aikaan euro on ollut Espanjalle liian vahva valuutta ja jarruttanut maan vientiä. Kilpailukyky ei kuitenkaan määräydy pelkkien valuuttojen perusteella Suuri osa menestyksestä kumpuaa innovatiivisuudesta, jonka avulla luodaan menestyviä yrityksiä. Kalifornia on yksi maailman innovatiivisimmista alueista, kun taas Espanja ei yllä innovaatioiden osalta edes Euroopan unionin keskiarvoon. Vaikka Kalifornia ja Espanja tuottavat kumpikin hyviä viinejä, on Kalifornialla Apple ja Espanjalla appelsiineja. Niin hyvältä yhdistelmältä kuin appelsiinit ja viini kuumana kesäpäivänä kuulostaakin, paljastaa empiirinen tarkastelu, että kahviloiden pöydiltä taitaa löytyä enemmän Applen laitteita kuin sangriaa, tai ainakin näistä omenoista suostutaan maksamaan huomattavasti enemmän. Pohjoismailla kolme etua Vahva kilpailukyky selittää Pohjoismaiden menestystä Pohjolan turvasatamat Suhtautumisen Etelä-Euroopan maihin muututtua yltiöpäisen kriittiseksi Pohjoismaita on ryhdytty pitämään turvasatamina. Turvasatamastatuksen taustalla on kolme merkittävää tekijää: hyvin hoidettu julkinen talous, hyvässä kunnossa olevat pankit ja suhteellisesti vahva talouskasvu. Julkisen talouden tila on varsin kestävällä pohjalla kaikissa Pohjoismaissa, sillä julkinen velka suhteessa bruttokansantuotteeseen on pysynyt tähän asti alle 50 prosentin tason. Tanskan pankeilla on asuntomarkkinoiden romahduksesta aiheutuneita ongelmia, mutta tanskalaisia asuntovakuudellisia obligaatioita pidetään silti yleisesti tuvallisina sijoituskohteina. Muissa Pohjoismaissa pankit ovat erittäin hyvässä kunnossa. Pohjoismaiden talouskasvu on myös pysynyt selvästi euroaluetta vahvempana. Norjan kohdalla tämä ei liene yllätys, koska talous hyötyy kalliista öljystä ja energia-alan investoinneista uusien kenttien kehittämisineen. Yllättävämpää sen sijaan on Ruotsin ja Suomen pärjääminen, sillä molempien vientimaiden kauppa on suurelta osin suuntautunut Eurooppaan. Jälleen kerran vahvalla kilpailukyvyllä on merkittävä rooli menestymisessä. Ruotsin ja Suomen tehdasteollisuuden yritykset ovat onnistuneet ajamaan työn yksikkökustannuksia alas - jopa suhteessa Saksaan. Työn yksikkökustannukset putosivat molemmissa maissa prosenttia suhteessa euroalueen keskiarvoon vuosien aikana. Kummassakaan maassa ei ole ollut kiinteistö- tai rahoituskuplaa eikä julkista taloutta ole pakkosaneerattu kuten monissa euromaissa. Lisäksi matalat korot ovat ylläpitäneet kohtuullisen vahvaa kotimaista kysyntää syyskuuta 2012

17 Lähde: Macrobond Uusi Ruotsin kruunun vaihteluväli euroa vastaan on 5-10 prosenttia entistä vahvempi Koska emme usko eurokriisin hellittävän ja koska odotamme riskilisien pysyvän kriisimaissa korkeina, Pohjoismaat pysyvät jatkossakin turvasatamana. Valuuttamarkkinoilla tämä näkyy EUR/SEK-kurssin uutena aikaisempaa vahvempana vaihteluvälinä 8,00 8,50. Tällä hetkellä Ruotsin kruunun kauppapainotettu valuuttakurssi on varsin vahva TCW indeksin ollessa tasolla 116, mikä on 2 prosenttiyksikköä vahvempi kuin Ruotsin keskuspankin Riksbankenin keskipitkän aikavälin ennuste. Lisävahvistumispaineet kruunulle tältä tasolta saisivat keskuspankin todennäköisemmin leikkaamaan korkoa, mikä pitää EUR/SEKkurssin 8,00 kruunun tason yläpuolella. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 6. syyskuuta

18 Keskeiset ennusteet Suomen huoltotase, reaalinen vuosimuutos, prosenttia E 2013E 2014E Kulutus Yksityinen kulutus Julkinen kulutus Investoinnit Vienti Tuo nti B KT Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle, prosentuaalinen vuosimuutos ellei toisin mainita E 2013E 2014E Ansiotasoindeksi Kuluttajahintaindeksi Työttömyysaste, %:a työvoimasta Teollisuustuotanto Kauppatase, mrd EUR Vaihtotase, mrd EUR Vaihtotase, %:a BKT:sta Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä, %:a BKT:sta EM U-velka, %:a BKT:sta Valuutta- ja korkoennusteet 05/09/ kk 12 kk 24 kk 36 kk EKP refi-korko Federal funds (USA) Repo -korko rate, (Ruotsi) vuoden obligaatiokorko (Saksa) vuoden obligaatiokorko (USA ) vuoden obligaatiokorko (Japani) vuoden obligaatiokorko (Ruotsi) vuoden obligaatiokorko (Suomi) korkoero Saksaan, korkopistettä EUR USD USDJPY EURGBP EURSEK Lähde: Handelsbanken Capital Markets syyskuuta 2012

19 Maailmantalouden BKT-ennusteet, vuosimuutos, prosenttia (edellinen ennuste harmaalla pohjalla) E 2013E 2014E USA Euroalue Japani Iso-Britannia Ruotsi Tanska Suomi Norja (pl. oljyteollisuus) Tsekki Unkari Puola Slovakia Brasilia Venäjä Intia Kiina Lähde: Handelsbanken Capital Markets 6. syyskuuta

20 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and noninvestment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner on tel In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: Those wishing to see the disclosure text who do not have the access to the website, please contact Robert Gärtner on tel Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Chinese walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances.