Globaalin ennusteen päivitys: heikko elpyminen

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 15. kesäkuuta 2009 Globaalin ennusteen päivitys: heikko elpyminen USA:n talous kääntyy kasvuun tämän vuoden viimeisellä neljänneksellä nettoviennin vetämänä, mutta elpyminen on voimakkuudeltaan heikkoa. Yksityinen kulutus on kestämättömällä tasolla ja tilanteen korjaantuminen verottaa USA:n talouskasvua tulevina vuosina. Euroalueella vuoden alku oli synkkä, sillä talous supistui ennätysvauhtia. Loppuvuonna taantuma tuskin enää syvenee, mutta kapasiteetin käyttöasteen romahtaminen ja työttömyyden kasvu indikoivat kotimaisen kysynnän elpyvän hitaasti. Euroalueen varastokorjaus alkoi Yhdysvaltoja myöhemmin ja on vasta nyt täydessä vauhdissaan. Siksi euroalueen talouskasvu elpyy Yhdysvaltoja hitaammin. Markkinakatsaus jää kesätauolle ja ilmestyy seuraavan kerran 31. elokuuta. Toivotamme lukijoillemme hyvää kesää. USA: heikko elpyminen ja vaimeaa kasvua Ennustamme Yhdysvaltain bruttokansantuotteen kääntyvän kasvuun jo vuoden 2009 viimeisellä neljänneksellä, mutta elpyminen on voimakkuudeltaan heikkoa. Elpymistä seuraa useiden vuosien vaimean talouskasvun aika. Elpymisen tärkein veturi on heikosta dollarista voimaa saava nettovienti (viennin ja tuonnin erotus). Kasvua painavien tekijöiden, kuten asuininvestointien romahtamisen, vaikutukset vaimenevat asteittain. Yksityinen kulutus on tuloihin nähden kestämättömän korkealla tasolla ja tilanteen korjaantuminen vaimentaa talouskasvua tulevina vuosina. Talouskriisi ja tuotantokapasiteetin uudelleen allokointi heikentävät tuottavuutta, mikä painaa tulevaisuuden kasvunäkymiä. Lyhyellä aikavälillä on yhä olemassa riski, että luottomarkkinoiden häiriöt vaarantavat talouskasvun. Keskuspankki Federal Reserve odottaa todennäköisesti vuoden 2010 toiselle puoliskolle ennen kuin se nostaa ohjauskorkoaan. Lyhyellä aikavälillä pitkät korot todennäköisesti nousevat lisää, mutta kun markkinoilla huomataan, että elpyminen tapahtuu odotettua myöhemmin ja heikompana, kääntyvät pitkät korot laskuun. USA:n BKT:n ja kulutuksen kasvu Handelsbankenin korko- ja valuuttaennusteet Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EMU USDJPY Japani EURGBP Ruotsi Norja EURSEK Suomi EURNOK Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Kulutus kasvun riippakivenä useita vuosia Vaikka yksityinen kulutus onkin alkuvuonna osoittanut hetkittäisiä piristymisen merkkejä, emme usko kulutusvetoiseen elpymiseen. Yksityinen kulutus on tuloihin nähden kestämättömän korkealla tasolla ja tilanteen korjaantuminen vaikuttaa negatiivisesti talouskasvuun tulevina vuosina. Elvytyspaketit, ennen kaikkea veronalennukset, kasvattavat yhdysvaltalaiskotitalouksien käytettävissä olevia tuloja vuosina Veronalennukset rahoitetaan kasvattamalla julkista velkaa, minkä seurauksena veroja on korotettava taantuman jälkeen. Tulevaisuudesta huolta kantavat kotitaloudet ymmärtävät tämän ja lisäävät säästämistään jo nyt. Kasvava työttömyys ja sopeutuminen asuntojen hintojen romahtamiseen heikentävät myös kulutusnäkymiä ja lisäävät säästämistä. Myös luotonsaannin ehtojen kiristyminen painaa talouskasvua. On kuitenkin mahdollista, että elvytyksen seurauksena nähdään jatkossakin muutaman kuukauden mittaisia positiivisia piikkejä yksityisessä kulutuksessa. USA:n julkiset ja yksityiset menot suhteessa BKT:een Keskeiset ennusteet USA:lle Prosenttimuutos edellisestä vuodesta e 2010e 2011e BKT Kotital. kulutus Investoinnit* Työttömyysaste** Pohjainflaatio * poislukien asuininvestoinnit ** prosenttia työvoimasta Lähde: Handelsbanken Capital Markets Tuottavuuden heikentyminen vaikuttaa pitkään USA:n työttömyysaste on noussut ennätysnopeasti, alle vuodessa, 4,4 prosentista 9,4 prosenttiin. Tämä on seurausta yritysten aggressiivisesta kulujen leikkaamisesta, jonka ennustamme asteittain vähenevän. Odotamme sekä yritysten investointien että työllisyyden supistuvan aiempaa hitaampaa tahtia tulevina vuosineljänneksinä. Muut investoinnit kuin asuininvestoinnit kääntynevät kasvuun vuoden 2010 alussa ja työttömyysaste käynee huipussaan lähes 11 prosentissa vuoden 2010 kolmannella neljänneksellä. USA:n työttömyys ja BKT Nettovienti talouden veturina Taloudellisen aktiviteetin voimistuminen Kaakkois- Aasiassa, etenkin Kiinassa, todennäköisesti tukee USA:n viennin kasvua lähivuosina, kun taas kotimaisen kysynnän heikkous supistaa tuontia. Heikko kauppapainotettu dollari kasvattaa myös osaltaan nettovientiä, kun kallistuneita tuontihyödykkeitä korvataan kotimaisilla vastineilla. Nettovienti ei ole kovin vahva elpymisen veturi, mutta sen voima riittää silti vetämään kansantalouden ylös taantumasta. Tuottavuuden kasvu hidastuu, sillä työllisyys on supistunut ennätystahtia, mikä todennäköisesti heikentää kansantalouden tulevaisuuden tuotantomahdollisuuksia. Lisäksi tuotantoresursseja suunnataan kotimaiseen kulutukseen tuottavilta aloilta vientialoille, mikä heikentää tuottavuutta tilapäisesti. Pitkät korot laskevat markkinoiden pettyessä Odotamme pohjainflaation hidastuvan lähes nollaan vuoden 2011 loppuun mennessä resurssien käyttöasteen laskiessa. Keskuspankki Fedin kaksoistavoite täystyöllisyydestä ja vakaista hinnoista viittaa, että 15. kesäkuuta

3 keskuspankki voisi pitää korkonsa nykytasollaan useita vuosia. Uskomme keskuspankin kuitenkin nostavan korkoa aiemmin, sillä se ei halua toistaa aiemmin tehtyjä virheitä pitämällä rahapolitiikan löyhänä liian pitkään. Rahapolitiikan kiristäminen taantuman jälkeen ei tällä kertaa kuitenkaan tapahdu vain ohjauskorkoa nostamalla. Myös Fedin käyttämät kvantitatiiviset toimet täytyy jossain vaiheessa vetää pois. Jotkin kvantitatiivisen rahapolitiikan keventämisen keinot katoavat itsestään heti kun yksityistä rahoitusta on saatavissa riittävästi, sillä Fediltä lainattu raha tulee silloin kalliimmaksi. Fed saattaa nopeuttaa prosessia poistamalla kvantitatiiviset elvytyskeinot nostamalla keskuspankista otettavan lainan korkoa. Markkinoilta ostamansa velkakirjat Fedin täytyy saada tehokkaasti myytyä luottomarkkinoilla. Olennainen kysymys on, nostaako Fed ohjauskorkoaan kvantitatiivisten keinojen ollessa vielä käytössä vai vasta kun se on täysin lopettanut ja vetänyt takaisin kaiken kvantitatiivisen rahapoliittisen elvytyksen. Kvantitatiivisten keinojen pakotettu poisvetäminen tarkoittaisi rahapolitiikan kiristymistä, mikä vähentäisi paineita nostaa ohjauskorkoa. USA:n valtiolainojen tuotot ovat nousseet vuoden alusta lähtien. Yksi syy siihen on riskinottohalukkuuden lisääntyminen, mutta tärkeämpiä tekijöitä ovat julkisen talouden alijäämän repeäminen ja inflaatiopelot. Nousseet pitkät korot heijastelevat markkinoiden epäilystä, että Fed ei onnistu purkamaan rahapoliittista pommia tarpeeksi nopeasti, kun talous elpyy. Korot USA:ssa lähikuukausina optimistisen tunnelman ja riskinottohalukkuuden kasvun siivittäminä. Uskomme kuitenkin luottomarkkinoilla koettavan pettymys, kun ymmärretään, että talous elpyy myöhemmin ja heikommin kuin nyt odotetaan. Tämä painaa USA:n 10- vuotisen valtionlainan tuoton 3,3 prosenttiin. Sen jälkeen suuri julkisen talouden alijäämä ja inflaatiopelot nostavat taas asteittain pitkiä korkoja. Euroalue: varastokorjaus vauhdissa Euroalueen talous supistui tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä 2,5 prosenttia edellisestä neljänneksestä, mikä tarkoittaa sitä, että eurotalous on supistunut jo neljä neljännestä peräkkäin. Supistumistahti oli ennätysnopeaa ja seurausta pääasiassa investointien ja viennin romahduksesta. Julkinen kulutus pysyi muuttumattomana ja yksityinen kulutus supistui edellisestä neljänneksestä 0,5 prosenttia, vaikka hidastuneen inflaation olisi voinut odottaa vauhdittavan kulutusta. Positiivinen uutinen BKT-tilastoissa oli varastojen suuri negatiivinen kasvuvaikutus. Tämä on positiivinen asia siksi, että se kertoo varastojen tyhjentämisprosessin edenneen hyvää vauhtia. Varastoilla on ylipäätään suuri merkitys suhdannevaihteluissa. Kun kysyntä supistuu, yritysten varastot kasvavat, koska ne eivät ole osanneet varautua olosuhteiden muutokseen. Yritykset supistavat nopeasti tuotantoa ja ryhtyvät myymään varastoistaan aiheuttaen bruttokansantuotteelle negatiivisen kasvuvaikutuksen. Ennen pitkää prosessi etenee siihen pisteeseen, ettei varastoista voida enää kattaa kysyntää, ja yritysten on lisättävä jälleen tuotantoaan. Euroalueella yllä kuvattu varastokorjaus on ollut täydessä vauhdissa tämän vuoden alusta alkaen, ja suhdannebarometrien valossa näyttää siltä, että korjausliike kiihtyi toisella neljänneksellä. Suhdannebarometrit indikoivat aktiviteetin putoamisvauhdin hidastuneen suurissa euromaissa kesää lähestyttäessä, mutta eivät vielä ennusta talouskasvun alkamista. Uskommekin, että suhdannebarometrit kuten ostojohtajien suhdannetiedustelut (PMI-indeksit) yliarvioivat parhaillaan rajun varastojen korjausliikkeen takia taloustilanteen parantumisen vahvuutta. Keskeiset ennusteet euroalueelle Ennustamme Fedin pitävän ohjauskorkonsa nykytasollaan vuoden 2010 jälkipuoliskolle asti, minkä jälkeen se alkaa nostaa korkoa asteittain, sillä tuolloin finanssipoliittisen elvytyksen päättyminen ja varautuminen tuleviin veronkorotuksiin painavat taloudellista aktiviteettia. Pitkät korot noussevat vielä Prosenttimuutos edellisestä vuodesta e 2010e 2011e BKT Kotital. kulutus Investoinnit Työttömyysaste* Kuluttajahinnat * Prosenttia työvoimasta Lähde: Handelsbanken Capital Markets 15. kesäkuuta 2009

4 Investoinnit vakavassa vastatuulessa Yritysvoitot ovat supistuneet usean perättäisen neljänneksen ajan, ja samalla luotonsaanti on kiristynyt, vaikkakin viime kuukausina vähentyneellä intensiteetillä. Yritysten on nykyolosuhteissa normaalia vaikeampaa rahoittaa investointejaan. Toinen kysymys on sitten, onko yrityksillä haluja lisätä investointeja, sillä taloudellisen aktiviteetin romahdus edellisvuoden lopussa ja tämän vuoden alussa on pudottanut kapasiteetin käyttöasteen euroalueella ennätysmatalalle tasolle. Kapasiteetin vajaakäyttö ei ruoki investointihaluja, ja vapaata kapasiteettia on nyt niin paljon, ettei kysynnän elpyessä yritysten tarvitse investoida kenties pitkään aikaan. Kuilu kokonaiskapasiteetin ja toteutuneen tuotannon välillä ennätyssuuri, ja vaikka tuotanto kasvaisi prosentin kuukaudessa, kuilu palaisi pitkän ajan keskiarvotasolleen vasta 16 kuukauden päästä. Ja jos tuotanto kasvaa 0,5 prosenttia, päästään historialliseen keskiarvoon vasta kahden ja puolen vuoden päästä. Investoinnit pysyvät siis vakavassa vastatuulessa vielä ensi vuonnakin. Taloudellisen aktiviteetin ja työllisyyden välinen yhteys ei kuitenkaan tänä päivänä ole aivan yhtä selvä kuin aikaisemmin. Näin on erityisesti Saksassa, jossa sääntöjä osa-aikatyön tekemisestä on muutettu viime vuosien aikana. Työnantaja voi Saksassa anoa työntekijälle lyhyttä työaikaa, jossa työministeriö maksaa 60 prosenttia työntekijän nettomääräisestä palkan hävikistä, joka lyhennetystä työajasta aiheutuu. Yritysten on maksettava 50 prosenttia sosiaaliturvamaksuista ensimmäiseltä kuudelta kuukaudelta, mutta tämän jälkeen valtio maksaa kaiken. Vuoden 2008 syyskuussa lyhennetyllä työajalla oli ihmistä. Tämän vuoden maaliskuussa määrä oli jo 1,25 miljoonaa. Ilman lyhennetyn työajan mahdollisuutta Saksan työttömyysaste olisi ollut laskelmiemme mukaan 1,1 prosenttiyksikköä korkeampi. Lyhennettyä työaikamenettelyä (Kurzarbeit) voidaan jatkaa yhteensä kaksi vuotta. Jos yritysten saamat tilaukset eivät kuitenkaan käänny kasvuun, ovat yritykset pakotettuja irtisanomaan työvoimaansa. Odotamme työttömyyden lisääntyvän nopeasti seuraavien vuosineljännesten aikana. Euroalueella kapasiteettia käyttämättömänä Työttömyysaste euroalueen ydinmaissa Indeksi 140 Tehdasteollisuuden kapasiteetti = 1/ 130 (kapasiteetin käyttöaste) * tuotanto Tehdasteollisuuden tuotanto BKT, nelj. muutos, oikea asteikko Keskiarvo vuodesta 1990 kapasiteetti miinus tuotanto Muutos, prosenttia edellisestä kvartaalista Lähde: Handelsbankenin laskelmat ja Reuters Ecowin Työmarkkinat eivät vedä Tähän mennessä euroalueen työttömyysasteen nousu on seurausta pääasiassa Espanjan työttömyysasteen räjähdysmäisestä noususta. Espanjan työttömyysaste nousi vuoden 2007 toukokuun 7,9 prosentista 18,1 prosenttiin tämän vuoden huhtikuussa. Ranskassa työttömyysaste on noussut syklin pohjastaan vasta vain 1,3 prosenttiyksikköä ja Saksassa 0,6 prosenttiyksikköä. Suhdannenäkymät puoltavat kuitenkin työttömyysasteen tuntuvaa nousua myös Saksassa ja Ranskassa. Saksassa investointien kasvun käännepisteet edeltävät työllisyyden kasvua normaalisti noin kolmella neljänneksellä, mikä tarkoittaisi työmarkkinoiden heikentymisen kiihtymistä syksyllä. Kulutus aneemista Heikentyvä työmarkkinatilanne ennakoi heikkoa kulutusta Euroopassa. Vaikka kotitaloussektorin säästämisaste on euroalueella pysynyt korkeana Yhdysvaltoihin ja Iso- Britanniaan verrattuna, ovat kotitaloudet halukkaita pitämään säästämisen runsaana. Korkokustannusten lasku rahapolitiikan keventymisen seurauksena ja inflaation hidastumisen ostovoimaa kasvattava vaikutus ovat positiivisia tekijöitä kulutuskysynnälle, mutta vastakkaisena voimana kuluttaja kohtaa kiristyneen luotonsaannin ja varallisuusarvojen laskun. Lisäksi julkisen sektorin alijäämien kasvu ja väestön vanheneminen saattavat myös motivoida euroalueen kotitalouksia säästämään. Yhdistyneiden kansakuntien väestöennusteiden mukaan euroalueen työikäinen väestö 4 15.kesäkuuta 2009

5 supistuu 0,2 prosenttia vuodessa seuraavan kymmenen vuoden aikana, mikä puolestaan tarkoittaa kasvavaa verorasitusta seuraavalle vuosikymmenelle. Finanssipolitiikka pysyy elvyttävänä ennusteperiodillamme , mutta pääosa elvytyksestä kohdistuu tälle ja ensi vuodelle. Kaiken kaikkiaan julkiset menot kasvavat keskimäärin 2 prosenttia edellisvuodesta, ja julkisen talouden tuki on ehdottoman tarpeellista euroalueen kokonaiskysynnälle. EKP tuskin huolestuu inflaation painumisesta kesällä alle nollaan, elleivät inflaatio-odotukset merkittävästi muutu. Jos inflaatio-odotukset painuvat mukana, saattaa EKP laskea ohjauskorkoa lisää 0,25 prosenttiyksikköä viestinä inflaatiotavoitteen sitovuudesta. BKT:n kasvu-ura euroalueella Inflaatio käväisee negatiivisena Energian ja raaka-aineiden hintojen lasku vuoden 2008 loppupuoliskolla on vienyt euroalueen inflaation nollatasoille. Harmonisoitu kuluttajahintainflaatio on hidastunut vuoden 2008 kesäkuun 4 prosentista nollaan tämän vuoden toukokuussa. Myös pohjainflaatio eli energia ja ruuan hinnoista puhdistettu inflaatio on hidastunut. Raaka-aineiden inflaatiota hidastava vaikutus vaimenee loppuvuoden aikana, ja vaikutus kääntyy inflaatiota kiihdyttäväksi vuoden lopussa. Pohjainflaatio saa käyttövoimansa talouden tuotantokuilusta, resurssien maksimikäytön ja toteutuneen tuotannon välisen eron muutoksista. Tuotantokuilu on kasvanut tuntuvasti laskusuhdanteen aikana emmekä odota sen kaventuvan ennen vuotta Lisäksi kuilun eliminoitumiseen kuluu todennäköisesti kohtuullisen pitkä aika, mikä pitää inflaatiopaineet vaimeina, sillä vasta kun tuotantokuilu on hävinnyt voi työmarkkinoilta odottaa kustannuspaineita. Odotamme kuluttajahintainflaation olevan noin prosentissa vuoden lopussa, mutta ensi vuonna kokonaisinflaatio alkaa seurata pohjainflaation trendiä. EKP:ltä tuskin lisää koronlaskuja EKP:n rahapolitiikassa painopiste on nyt rahoitusmarkkinoiden toiminnan ja rahoituksen saatavuuden elvyttämisessä. Toukokuusta alkaen pankit ovat saaneet keskuspankista rahoitusta aina vuodeksi asti, minkä lisäksi EKP aikoo ostaa kiinnitysluottolaitosten liikkeelle laskemia vakuudellisia joukkovelkakirjalainoja (covered bonds). Näillä ostoilla keskuspankki haluaa elvyttää tämän lainasegmentin toimintaa. Efektiiviset lyhyet korot ovat euroalueella hyvin matalat, yönylikorko on 0,62 prosenttia eli verrattavissa 0,55 prosentin tasoon Isossa-Britanniassa, jossa keskuspankin ohjauskorko on kuitenkin puoli prosenttiyksikköä EKP:n korkoa matalampi. Ennätyssuuri tuotantokuilu - joka jatkaa kasvuaan tämän vuoden - ja inflaatiopaineiden vaimeus lähivuosina eivät viittaa siihen, että EKP:n pitäisi kiristää rahapolitiikkaa ohjauskoron nostoilla vielä pitkään aikaan. Matalien korkojen laukaisemaa hallitsematonta luottoekspansiota on turha pelätä tilanteessa, jossa finanssisektorilla on tehty dramaattiset taseiden alaskirjaukset ja edessään on merkittävä luottotappioiden kasvu. Vielä suurempi syy aneemiselle luottokysynnälle lienee kuitenkin se, etteivät investointitarpeet ole lähivuosina kummoisia. Näin ollen odotamme EKP:n pitävän ohjauskorkonsa prosentissa vuoden 2011 puolelle asti. Lisää näkemyksiämme globaalista taloudesta voit lukea englanniksi 12. kesäkuuta julkaistusta Economic and Financial weekly raportistamme, joka löytyy osoitteesta Analyytikot Martin Enlund, , maen12@handelsbanken.se Petter Lundvik, pelu16@handelsbanken.se Päätoimittaja Tuulia Asplund, , tuas02@handelsbanken.fi 15. kesäkuuta 2009

6 Kalenteri: CEST Country Indicator Cons. fc Our fc Previous Mon, Jun 15 10:00 Norway Trade balance, May 24.5bn 11:00 EMU Employment, Q1-0.3/0.0 14:30 US NY Fed manufacturing, Jun -3.5/ -4.55/ 19:00 NAHB Housing Market Index, Jun Tue, Jun 16 Japan BOJ rate, Jun :30 Sweden House prices, May 10:00 Italy CPI final, May 0.2/ /1.2 HICP final, May 0.2/ /1.2 10:30 UK CPI, May 0.3/ /2.3 RPI, May 0.2/ /-1.2 RPI-X, May 0.3/ /1.7 11:00 EMU HICP, final, May 0.0/ /0.6 HICP ex. food and energy, May 0.4/1.7 Labour cost, Q1 3.8/ Germany ZEW expectations balance, Jun ZEW current, Jun :30 US Housing starts, May 0.49mn 0.49mn 0.458mn Building permits, May 0.5mn 0.5mb 0.498mn PPI, May 0.6/ /-3.7 PPI ex. food & energy, May 0.1/ /3.4 15:15 Industrial production, May -0.8/ -0.5/ -0.5/ Wed, Jun 17 08:00 Sweden Prospera inflation expectations 10:30 UK Average earnings 3m, Apr 0.1/ / Claimant count, May 60k 57.1k ILO unemployment rate, Apr Minutes from MPC meeting June :00 Sweden SNDO T-bill auction: 1052: 3.5nb EMU Foreign trade, Apr -1.3bn 0.4bn 13:00 Dep Gov Wickman-Parak will give the speech The property market and the financial crises. 14:00 Norway Norges Bank policy meeting and MPR :30 US CPI, May 0.3/ / 0.0/-0.7 CPI ex. food and energy, May 0.1/ / 0.3/1.9 C/a, Q1-84.5bn 132.8bn 14:45 Norway Norges Bank's press conferance 16:35 US EIA weekly crude stocks Thu, Jun 18 01:30 Japan Tankan, Jun :30 Sweden Unemployment rate, May :30 UK Retail sales, May 0.4/ /2.6 12:00 CBI orders, Jun :30 US Initial jobless claims 610k 601k 16:00 Philly Fed business survey, Jun Fri, Jun 19 Sweden Midsummer eve 08:00 Germany PPI, May -0.1/ / :00 Italy Unemployment rate, Q :30 Canada Retail sales, Apr 0.3/ Retail sales ex. autos, Apr -0.2/ Figures are reported in percent month on month/year on year if not otherwise stated Lähde: Handelsbanken Capital Markets 15. kesäkuuta

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

8 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Exchange & Commodities Dan Lindwall Head of Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Deputy Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Anders Holmlund Head of Structured Finance and Advisory Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Torbjörn Iwarson Head of Commodities Warwick Salvage Head of rates Håkan Larsson Head of FX/Emerging Markets Marcus Cederberg Head of Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Patrik Meijer Head of liquid bonds Sales Strategy Henrik Eriksson Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Cecilia Sköld Strategy Sales Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Martin Enlund Eurozone, United Kingdom, FX Hans Julin Financial Trends, Trading Mats Kinnwall Chief Analyst Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan Anna Råman Swedish Economy Stefan Hörnell Swedish Economy Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Regional Sales Copenhagen Henrik Kryger Olsen Frankfurt Michael Wegner Gothenburg Karl-Johan Svensson Helsinki Mika Rämänen London David Hotton Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Bente Haugan Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax NASD, SIPC