johtokunta on asettanut Kreikan ELA-rahoituksen limiitiksi 100 miljardia euroa.

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 28. toukokuuta 2012 EKP huolissaan taseestaan Euroopan keskuspankki on yhä huolestuneempi taseestaan ja sen erityisesti ongelmamaihin liittyvistä riskeistä. Tämä riskien kaihtaminen on saattanut estää EKP:tä elvyttämästä tarpeeksi, ja toisaalta asettaa kyseenalaiseksi sen, onko EKP valmis tekemään kaikkensa rajoittaakseen kriisin leviämistä, jos Kreikka tai muu ongelmamaa lähtee eurosta. Riskejä koituu erityisesti aiemmin melko vähälle huomiolle jääneestä EKP:n Target2-järjestelmästä, joka on euroalueen yhteinen maksu- ja selvitysjärjestelmä eli infrastruktuuri rahapolitiikan toteuttamiselle. Target2-järjestelmässä raha ja maksut liikkuvat euroalueen rahoituslaitosten ja EKP:n välillä. Nyt kun talletukset pakenevat etelästä ja kasaantuvat pohjoiseen, on yleensä helposti tasapainottuva Target2-järjestelmä epätasapainossa kasaten riskejä pohjoisille euromaille. Esimerkiksi Saksan keskuspankilla on Target2- järjestelmän kautta saatavia 644 miljardia euroa eli 24 prosenttia maan vuotuisesta bruttokansantuotteesta. Niin kauan kuin euro pysyy kasassa, ovat nämä tasapainottomuudet vain kirjanpidollisia, mutta jos euroalue hajoaisi, saattaisivat veronmaksajat joutua maksamaan saamatta jäävät Target2-velat. Target2-alijäämä kuvaa pankkien välissä stressiä ja pääoman pakoa Ennen finanssikriisiä euroalueen pankin tarvitessa yllättäen rahoitusta hankki pankki sitä pankkien välisiltä markkinoilta tai emoyhtiöltään, joka sai tarvittaessa rahaa vakuuksia vastaan EKP:stä. Vakuuksiksi kelpaavat esimerkiksi valtioiden velkakirjat. Keskuspankki allokoi likviditeetin rahoitusylijäämäisiltä pankeilta Handelsbankenin korko- ja valuuttaennusteet alijäämäisille. Ennen finanssikriisiä Target2-saatavat eivät kasvaneet suuriksi, mutta kriisin puhkeamisen jälkeen tilanne muuttui. Finanssijärjestelmän ollessa stressitilassa ja riskien kaihtamisen lisäännyttyä, pääoma ei enää virtaa eteläisen euroalueen ongelmamaihin päin, päinvastoin, talletuksia ja investointeja siirretään pois näistä maista mm. Saksaan. Pankkien välinen epäluottamus on myös vähentänyt lainaamista toisille pankeille, erityisesti maiden rajojen yli. Tämä on tehnyt monet pankit aiempaa riippuvaisemmiksi EKP:n tarjoamasta rahoituksesta. Tämän muutoksen seurauksena erityisesti Etelä-Euroopan pankit kärsivät kroonisesta likviditeettivajeesta, kun taas pohjoisessa on ylijäämää. Nämä tasapainottomuudet ovat kasvaneet ennätyslukemiin ja kaikilla AAA-luokituksen euromailla, myös Suomella, on tätä kirjanpidollista ylijäämää. Suurin kirjanpidollinen ylijäämä, 644 miljardia euroa on Saksalla ja yhteensä AAA-mailla (Saksa, Suomi, Hollanti, Luxemburg) on ylijäämää 935 miljardia euroa. Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EM U USDJPY Japani EURGBP Ruotsi EURSEK Norja EURNOK Suo mi Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Target2-saldot ovat pääasiassa kirjanpitoon liittyvä asia, sillä ne nollaavat toisensa euroalueen tasolla, eivätkä siksi näy EKP:n taseessa. EKP ei juuri voi vaikuttaa Target2-saldojen jakautumaan maiden välillä, mutta lisäämällä likviditeettiä järjestelmään mm. kolmen vuoden LTRO-operaatioiden kautta, EKP vauhdittaa Target2-tasapainottomuuksien kasvua. Likviditeettipulasta kärsivien maiden pankkien hakiessa rahoitusta EKP:ltä niiden maiden kansallisten keskuspankkien Target2-alijäämä kasvaa, samoin kuin likviditeettiylijäämäisten kansallisten keskuspankkien ylijäämä. Tämän vuoksi Target2-tasapainottomuudet ovat kasvaneet nopeasti EKP:n joulukuun ja helmikuun LTRO-operaatioiden jälkeen. Toisin kuin Yhdysvalloissa, jossa vastaavat tasapainottomuudet nollataan vuosittain kultasertifikaattien avulla, euroalueen Target2-saldot voivat periaatteessa kasvaa rajattomasti. Ainut este Target2-alijäämän rajattomalle kasvulle on vakuudeksi kelpaavien arvopaperien loppuminen alijäämäiseltä pankilta. Monet kreikkalaispankit ovat jo tässä tilanteessa. Target2-saldot voivat kasvaa myös, jos maan keskuspankki kasvattaa ELA-hätäapuohjelmasta (Emergency Liquidity Assistance) tarjottua likviditeettiä maansa pankeille. ELA-ohjelma on hajautettu niin, että kansallinen keskuspankki voi hyväksyä ELA-rahoituksen vakuudeksi esimerkiksi huonolaatuisempia lainoja kuin EKP hyväksyy. Vastaavasti ELA-rahoituksen korko on korkeampi. Pankit kääntyvätkin ELA-rahoituksen puoleen, kun niiltä loppuvat EKP:n hyväksymät vakuudet. Toisin kuin EKP, kansalliset keskuspankit voivat ELA-ohjelman kautta lainata myös maksukyvyttömille pankeille, jos ne odottavat luvattua pääomittamista. ELA-ohjelma on tällä hetkellä käytössä Irlannissa, Kreikassa, Kyproksella ja Belgiassa. Finanssikriisin oltua vaikeimmillaan ELA:an turvautui myös Saksa. ELA-rahoitus on lisääntynyt huomattavasti viime viikkoina, mutta uuden ELA-rahoituksen maantieteellinen sijoittuminen paljastuu vasta myöhemmin, kun kansallisten keskuspankkien taseet julkaistaan. EKP ei halua lisätä Kreikka-riskiään Toukokuun 16. päivä EKP päätti, ettei se enää myönnä rahoitusta neljälle kreikkalaiselle pankille, koska keskuspankki ei pidä näitä enää vakavaraisina. Pakit ohjattiin kääntymään rahoitustarpeissaan ELA:n puoleen. Kaikki neljä pankki saavat siis edelleen jälleenrahoitusta, mutta EKP:n sijaan ELA:sta, ja korkeammalla kustannuksella. Lopettamalla rahoituksen EKP vähensi omaa vastapuoliriskiään näihin neljään pankkiin siirtämällä riskin Kreikan keskuspankille. Kaiken kaikkiaan Target2 vastuut Kreikan keskuspankin osalta eivät vähentyneet, ja lehtitietojen mukaan EKP:n johtokunta on asettanut Kreikan ELA-rahoituksen limiitiksi 100 miljardia euroa. EKP:n päätös neljän kreikkalaispankin rahoituksen lopettamisesta tapahtui Kreikan valtion maaliskuun obligaatioiden vaihto-operaation jälkeen, mistä kreikkalaispankeille koitui mittavat tappiot. Ennen bondien vaihtoa kreikkalaispankeilla oli 35 miljardin edestä Kreikan valtion obligaatioita hallussaan, vaihdon jälkeen näitä oli 16 miljardin edestä. Troikka lupasi kreikkalaispankeille rahoitusta 48 miljardia euroa, joka maksetaan väliaikaisesta vakausrahastosta ERVV:stä (engl. EFSF). Pääomitukseen tarvittavan rahoituksen turvaamisesta huolimatta Kreikan pankkien pääomitus on edennyt hitaasti, ja tämä saikin EKP:n eväämään rahoituksen näille neljälle pankille. Evääminen on väliaikaista, ja EKP ilmoittikin jatkavansa rahoitusta kun kyseiset pankit ovat vahvistaneet pääomiaan riittävästi. Kreikan rahoitusmarkkinoiden vakautusrahasto (HFSF) sai jo ensimmäisen 18 miljardin pääomitusruiskeen jaettavaksi, ja toinen 23 miljardien erä on luvassa syyskuussa. Tilanne on haastava tuesta huolimatta, sillä Kreikan neljä suurinta pankkia tekivät yhteensä tappiota 28 miljardia vuonna Avasiko EKP Pandoran lippaan euron uskottavuuden suhteen? EKP:n kanta oli hyvin pitkään, ettei Kreikan ero ole mahdollinen eikä keskuspankki edes suostunut julkisesti puhumaan koko ajatuksesta. Toukokuun 19. päivän puheessaan pääjohtaja Mario Dragi mursi kuitenkin tabun ja mainitsi vahvasti kannattavansa Kreikan pysymistä jäsenenä. Pääjohtaja vihjaisi, että hypoteettisen likviditeetin jakamisen lopettaminen Kreikalle ei olisi EKP:n päätös, vaan siitä päättäisi EU:n neuvosto. Dragi korosti myös EKP:n ensisijaisena tavoitteena olevan oman taseensa suojaaminen, minkä voisi tulkita merkitsevän sitä, ettei pankki ole valmis uhraamaan EKP:n tasetta Kreikan pankkien likviditeettiongelmien takia. Mitä keskuspankin Kreikkakommentit tarkoittavat rahoitusmarkkinoiden vakaudelle? Jos Kreikka lähtisi rahaliitosta, suhtautuisivatko sijoittajat ja suuri yleisö euroon edelleen valuuttaunionin valuuttana vai olisi euro sen jälkeen vain jonkinlainen kiinteän valuuttakurssin järjestelmä? Tämä saattaa olla ensiarvoisen tärkeä kysymys, kun ajatellaan, mitä seurauksia sijoitusmarkkinoilla Kreikan erosta voisi olla. Olisiko valuuttaunioni enää uskottava, jos siitä voi irrottautua? Olisiko saksalainen euro jollaintavalla uskottavampi kuin espanjalainen tai portugalilainen euro? Jos euron pysyvyyteen alkaa kohdistua epäilyjä, on luonnollista että Etelä-Euroopassa ajateltaisiin valuuttariskin palanneen takaisin, minkä seurauksena eurot kannattaisi viedä vahvojen maiden vahvoihin pankkeihin. 28. toukokuuta

3 EKP:n tase kestäisi Kreikan eron EKP:n Kreikkavastuut ovat tällä hetkellä noin 100 miljardia euroa virallisten tilastojen mukaan. Summa on todennäköisesti noussut vaalien jälkeen, jolloin paikallisten lehtien mukaan pelkästään välisenä aikana noin 2 miljardia euroa siirtyi ulos Kreikasta. Tämä on noin prosentti Kreikan kotitalouksien ja yritysten talletuksista. Saksaan on lähes 5 prosenttiyksikköä. Lisäksi Saksan korko on ennätysmatala, kun sijoittajat pitävät Saksan obligaatioita turvasatamana eurokriisissä. Yksi Target2-järjestelmän erityispiirre on se, että kun likviditeetti virtaa etelästä pohjoiseen, vakuudet säilyvät etelän kansallisten keskuspankkien hallussa. Eli jos esimerkiksi jokin kreikkalainen pankki kaatuisi ja jättäisi vastuunsa maksamatta EKP:lle, EKP:n pitäisi periä vakuuksia Kreikan keskuspankista. Olisikin epäselvää, miten Kreikan eron tapauksessa meneteltäisiin antaisiko kansallinen keskuspankki vakuudet keskuspankille. Toinen ongelma tässä tilanteessa olisi vakuuksien arvo. Se saattaisi olla vain murto-osa alkuperäisestä markkinamyllerryksen jälkeen eikä se todennäköisesti kattaisi velkoja EKP:lle. EKP:n obligaatio-ohjelman (SMP) puitteissa keskuspankin hallussa on kreikkalaisia valtion obligaatioita noin 40 miljardin arvosta. Tämän lisäksi Kreikan keskuspankilla on EKP:lle muita velkoja reilun 20 miljardin edestä. Eli kokonaisuudessaan Kreikan erosta koituvat tappiot eurosysteemille olisivat noin 160 miljardia euroa. Nämä tappiot jaettaisiin EKP:n ja kansallisten keskuspankkien kesken, todennäköisesti samassa suhteessa kuin eurojärjestelmän voitotkin jaetaan. Saksan keskuspankin tappioiksi tällä tavalla laskettuna koituisi noin 40 miljardia euroa, mikä olisi luonnollisesti suurin tappio kansallisten keskuspankkien osalta. 160 miljardin menetykset tuhoaisivat eurosysteemin taseen oman pääoman, joka on noin 86 miljardia euroa, mutta tappiot voitaisiin kattaa taseen muista eristä, niin kutsutusta revaluation account - veloista, jotka ovat nykyisellään noin 400 miljardin arvoiset ja sisältävät toteutumattomia pääomavoittoja valuutoista, kultaomistuksista ja investointivaroista. Eli EKP voisi myydä näitä varoja ja kattaa näillä myyntivoitoilla Target2-järjestelmän tappiot. Kansallisilla keskuspankeilla tappioiden kattaminen tapahtuisi periaatteessa samalla tavalla. Miten tästä eteenpäin? EKP on pysynyt odottavalla kannalla tekemiensä 3 vuoden rahoitusoperaatioiden jälkeen. Näiden kahden LTRO-operaation myötä Target2-tasapainottomuus kasvoi ennätykselliseksi. LTRO-operaatioiden kautta saavutetut hyödyt ovat myös osoittautumassa väliaikaisiksi, sillä riskilisät ovat jälleen kääntyneet kasvuun ja Etelä-Euroopan maiden valtionlainojen korot ovat uudelleen nousussa. Espanjan 10 vuoden lainan korko on tätä kirjoitettaessa 6,22 prosenttia, korkoero Lähde: Macrobond Vaikka keskuspankki on pitänyt huolta pankkien jälleenrahoituksesta ja edullista rahoitusta on euroalueen pankkisysteemissä runsaasti, on luotonanto yrityksille ja kotitalouksille aneemista. Keskuspankin luottotiedustelu indikoi syyksi sen, etteivät yritykset ja kotitaloudet ole kovinkaan halukkaita ottamaan lainaa, kenties talousnäkymien epävarmuuden ja julkisen talouden kiristystoimien takia. Näin on varmasti ainekin Etelä- Euroopassa, jossa kotimainen kysyntä (kulutus ja investoinnit) supistuvat. Lähde: Macrobond 28. toukokuuta

4 LTRO-operaatiot ovat itse asiassa tiivistäneet pankkien ja valtion välistä yhteyttä, erityisesti Espanjassa ja Italiassa, joissa pankit sijoittivat merkittävän osan saamastaan jälleenrahoituksesta valtionsa obligaatioihin ja korvasivat osittain sen kysynnän, jotka Euroopan ulkopuoliset korkosijoittajat jättivät täyttämättä. Pikku hiljaa Euroopan valtionlainojen markkinoista on tullut aikaisempaa kansallisimpia ja kokonaisuutena pirstaleistuneita. Espanjan pankit hakivat EKP:lta 210 miljardia jälleenrahoitusta ja lisäsivät sen jälkeen Espanjan valtion obligaatio-omistuksiaan 85 miljardilla. Italialaispankit hakivat keskuspankilta 117 miljardia rahoitusta, jolla ostettiin 77 miljardin edestä valtionlainoja. LTRO-operaatioiden kautta kasvanut Target2- tasapainottomuus on selvästi alkanut huolestuttaa Pohjois-Euroopan maita, erityisesti Saksaa, jossa Target2-järjestelmä nähdään tässä tilanteessa keinoksi rahoittaa etelän valtioita pankkien kautta. Yleisesti pelätään, että tasapainottomuus muodostuu pysyväksi. Siksi vastustus uutta pitkäaikaista LTRO-operaatiota kohtaan on todennäköisesti Saksassa merkittävää varsinkin, kun siihen liittyisi luultavasti vakuusehtojen heikentäminen. Saksan keskuspankki onkin jo selvästi ilmaissut huolensa EKP:n taseen laadun mahdollisesta heikentymisestä. Pankkien pääomitustarpeesta ollaan euroalueen jäsenmaissa varsin yksimielisiä. Kädenvääntö koskee lähinnä sitä, mistä nämä rahat otetaan. Ylivelkaantuneet valtiot eivät ole kykeneviä pelastamaan omia pankkejaan, vaan tarvitsevat siihen rahoitusta yhteisistä rahastoista. Poliitikot eivät ole päässeet yksimielisyyteen siitä, voidaanko euroalueen väliaikaista rahoitusvakausvälinettä (ERVV) tai rahoitusvakausmekanismia (EVM) käyttää pankkien suoraan pääomittamiseen. Saksa vastustaa tätä ja vaatii, että rahoitus myönnetään valtioille, jotka sitten kanavoivat sen pankeilleen. Tällä tavalla rahoitukseen saantiin pystytään laittamaan tiukat ehdot talouskurin ylläpitämiseksi, mistä syystä esimerkiksi Espanja ei ole ollut halukas hakemaan tukipakettia pankkien pääomittamiseksi. Tukipaketti toisi noin 25 prosentin työttömyysasteen Espanjalle Troikan vaatimukset julkisen talouden hevoskuurista. Jotain on kuitenkin tehtävä ja pian, sillä sijoitusmarkkinoiden levottomuus on kasvussa ja etelän pankeissa on merkkejä talletuspaosta. EKP voi aktivoida obligaatioiden osto-ohjelmansa (SMP) ja tukea periferiamaiden valtionlainamarkkinoita. SMP-ohjelman käytössä olisi se etu, ettei se kasvata Target2- tasapainottomuutta. Haittana EKP pitää kuitenkin sitä, että ohjelma asettaa keskuspankin itsenäisyyden vaakalaudalle, ja massiivisesti käytettynä se olisi EKP:n mandaatin vastaista rikkoen no-bail out -sääntöä. Uutta LTRO-operaatiota vastaan puhuu puolestaan se, että EKP:n pelkää sen itse asiassa lisäävän moraalikatoa. EKP pelkää moraalikadon syntyvän sitä kautta, että LTRO-rahoitus vähentäisi pankkien halua vahvistaa pääomiaan. Samalla pankkien ja valtioiden yhteys entisestään vahvistuisi, mikä tekisi pankeista entistä herkempiä valtionlainamarkkinoiden häiriöille. Kun euroalueen kasvunäkymät ovat kevään aikana heikentyneet, uskomme EKP:n päätyvän perinteisiin rahapolitiikan keinoihin kriisin auttamiseksi. Keskuspankki leikannee ohjauskorkoaan viimeistään syksyllä. Vaikka koronleikkauksen suorat vaikutukset ovat rajalliset, heikentää elvyttävämpi rahapolitiikka euroa, mikä onkin ehdottoman tervetullut piristysruiske eurosuhdanteelle. Matalammasta ohjauskorosta on myös hyötyä maille, joiden pankit ovat ELA-rahoituksen varassa, sillä tämän rahoituksen hinta on sidottu ohjauskorkoon. Yksi asia näyttää varmalta: Espanjan pankkisysteemillä ei ole riittävästi pääomaa ja pankkien taseissa olevat riskit kasvavat, kun kiinteistöjen hinnat Espanjassa laskevat ja lama etenee. Onko ELA-rahoitus se tie, jota EKP käyttää Espanjan tapauksessa siirtäen mahdollisten rahoitusoperaatioiden riskit omasta taseestaan Espanjan keskuspankille? Tällä politiikalla on myös omat riskinsä. Markkinat saattavat tulkita tilanteen niin, ettei EKP ole uskottava takaaja euromaiden pankeille ja tämä saattaa aiheuttaa spekulaatiota siitä, mikä on seuraava vaihe kriisissä, ja euron hajoamispelot voivat tätä kautta jopa yltyä. Analyytikot Tiina Helenius, , Tuulia Asplund, , Päätoimittaja Tuulia Asplund, , 28. toukokuuta

5 Kalenteri: Mon, May 28 Tue, M ay 29 Wed, M ay 30 CET Country Indicator Cons. fc Our fc Previous US M arket holiday - M emorial Day EM U M arket holiday - Whit M onday 08:00 Finland Consumer confidence, M ay :30 Sweden Retail sales, Apr -0.1/ / /4.5 Trade balance, Apr 4.3bn 4.8bn 11:00 Italy T-bond/zero coupon auction 15:00 France T-bill auction 01:50 Japan Retail trade, Apr 0.1/ / :00 Small business confidence, M ay :15 Sweden Consumer confidence, M ay M anufacturing confidence, M ay Economic tendency survey, M ar Household lending, Apr /4.9 /5.0 09:30 P P I, A pr 0.2/ /0.2 10:00 Norway LFS unemployment rate, M ar :00 Italy T-bill auction 12:30 N o rway Governor Olsen introductory statement at parliamentary hearing 14:00 Germany CPI prel, M ay -0.1/ /2.1 HICP prel, M ay 0.0/ /2.2 15:00 US Case/Shiller housing market index, composite 20, M ar 0.18/ / :00 Consumer conficence, M ay :30 Dallas Fed manufacturing activity, M ay :15 Japan PM I manufacturing, M ay :30 Sweden GDP, Q1 0.2/ / /1.1 10:30 UK M ortgage approvals, Apr 50.1k 49.9k 11:00 EM U Consumer confidence, M ay :10 Sweden SNDO T-bill auction: 2.5bn: :00 Norway Norges Bank expectations survey, Q2 14:30 Canada Raw materials price index, Apr -1.6/ Lähde: Handelsbanken Capital Markets 28. toukokuuta

6 Kalenteri: CET Country Indicator Cons. fc Our fc Previous Thu, M ay 31 01:01 UK GfK Consumer confidence, M ay :00 Germany Retail sales, Apr 0.2/ /2.3 09:55 Unemployment rate, M ay :00 Norway Retail sales, Apr -1.3/ -1.0/ /7.5 Registered unemployment, M ay 82.0k 82.3k Building statistics, Apr 2.5k 11:00 EM U CPI estimate, M ay /2.5 /2.6 14:15 US ADP employment change, M ay 135k 119k 14:30 GDP, Q1 1.9/ 2.2/ Initial jobbless claims 370k 370k 15:45 Chicago PM I, M ay Fri, Jun 01 08:30 Sweden PM I manufacturing, M ay :00 Norway PM I manufacturing, M ay :30 Sweden Riksbanken will publish Financial Stability Report 2012:1 09:45 Italy PM I manufacturing, M ay :50 France PM I manufacturing, M ay :55 Germany PM I manufacturing, M ay :00 EM U PM I manufacturing, M ay Italy Unemployment rate, Apr :30 UK PM I manufacturing, M ay :00 EM U Unemployment rate, Apr :30 US Change in nonfarm payrolls, M ay 150k 115k Change in private payrolls, M ay 170k 130k Change in manufacturing payrolls, M ay 15k 16k Unemployment rate, M ay Personal spending, Apr 0.3/ 0.3/ PCE deflator, Apr 0.1/ /2.1 PCE core deflator, Apr 0.2/ /2.0 16:00 ISM manufacturing, M ay Construction spending, Apr 0.4/ 0.1/ Figures are reported in percent month on month/year on year if not otherwise stated Lähde: Handelsbanken Capital Markets 28. toukokuuta

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and noninvestment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner on tel In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: Those wishing to see the disclosure text who do not have the access to the website, please contact Robert Gärtner on tel Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Chinese walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances.

8 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Håkan Larsson Head of Currencies Magnus Strömer Head of Commodities Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Loans Per Jäderberg Head of Structured Finance Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Trading Strategy Claes Måhlén Head Martin Enlund Senior Strategist FI/FX Johan Sahlström Senior Credit Strategist Therese Öhlin Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Olli Hyytiäinen Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Ida Wolden Bache Norwegian economy Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC