Talousennuste. Suomi luovii läpi eurokriisistä. Maailmantalous: vahva BRIC vastaan heikko PIGS. Euroalue: jälleen yksi maa vaikeuksissa

Transkriptio

1 3. TOUKOKUUTA 2012 Talousennuste Suomi luovii läpi eurokriisistä Maailmantalous: vahva BRIC vastaan heikko PIGS Euroalue: jälleen yksi maa vaikeuksissa Suomi: luovien läpi eurokriisistä Rahapolitiikka ja euro: euroa lyödään monelta suunnalta

2

3 Sisältö MAAILMANTALOUS Vahva BRIC vastaan heikko PIGS 4 EUROALUE Jälleen yksi maa on vaikeuksissa 9 SUOMI Luovien läpi eurokriisistä 11 RAHAPOLITIIKKA JA EURO Euroa lyödään monelta suunnalta 15 Keskeiset ennusteet 17 Yhteystiedot Tiina Helenius, , tiina.helenius@handelsbanken.fi Tuulia Asplund, , tuulia.asplund@handelsbanken.fi Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se

4 MAAILMANTALOUS Vahva BRIC vastaan heikko PIGS Kiina vältti mahalaskun, USA tuplataantuman ja euroaluekin on vielä pystyssä mutta maailmantalous kaipaa kipeästi rahapoliittista elvytystä päästäkseen vauhtiin vuoden 2011 jarrutusliikkeen jälkeen. Näkyvissä on selviä merkkejä siitä, että Kiinan keventynyt luottopolitiikka vauhdittaa rahan määrän ja luotonannon kasvua. Vaikutukset näkynevät BRIC-maiden tuonnin kasvuna. USA kykenee jo hoitamaan oman tonttinsa, mutta euroalueen kurimus ei hellitä. PIGS-maiden kriisi syvenee Espanjan ongelmien myötä. Euroopan keskuspankilta tarvitaan uusia elvytystoimia, jotta pankkijärjestelmä ei keikahda kumoon. Viime kädessä EKP:n on elvytettävä Fediä enemmän, joten uskomme euron alamäen jatkuvan. Vaikka euroalueen ongelmat pitävät jatkossakin yllä maailman rahoitusmarkkinoiden epävakautta, emme usko PIGS-maiden (Portugali, Italia, Kreikka ja Espanja) kriisin nakertavan merkittävissä määrin maailmantalouden kasvunäkymiä. Olennaisempaa on se, mitä muualla maailmassa tapahtuu. Viime syksynä vellonut huoli USA:n edessä olevasta tuplataantumasta osoittautui jälleen turhaksi. USA:n talouskehitys on pikemminkin vakauttanut maailmankauppaa kuin ollut sille painolastina uskomme suunnan pysyvän ennallaan. Globaali kasvu kiihtyy maltillisesti 2012 Kasvutalouksien ja erityisesti BRIC-maiden (Brasilia, Venäjä, Intia ja Kiina) tuonnin tyrehtyminen viime vuoden aikana oli seurausta niiden tiukentuneesta rahapolitiikasta. Syksyn kuluessa moni keskeisistä kasvutalouksista muutti rahapolitiikkansa suuntaa; uskomme että juuri tämä suunnanmuutos pysäytti tuonnin tyrehtymisen neljännellä vuosineljänneksellä (ks. pankin March Monthly Macro). Koska myös USA:ssa tuonti kasvaa vahvasti, se luo yhdessä kehittyvien maiden kanssa pohjan maailmantalouden kasvuodotuksille. Eteläisen euroalueen synkistä näkymistä huolimatta maailmantalous kääntyy loivaan kasvuun jo vuoden 2012 aikana. Osakemarkkinat hyötynevät kehityksen suunnasta, joskin euroalueen taivaalle alkaa kertyä uusia pilviä. Euroopan maiden päättäjät, Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ja Euroopan keskuspankki EKP joutuvatkin todennäköisesti tarttumaan toimeen torjuakseen finanssikriisin syvenemisen. Espanjan kupla jatkaa tyhjentymistään Espanjan kivulias sopeutuminen säikyttää markkinoita Espanjan kupla tyhjenee tyhjenemistään. Asuntojen hinnat ovat laskeneet jo 30 prosenttia vuoden 2007 huippulukemista, mutta matka alaspäin jatkuu yhä. Nopeasti kohoava työttömyys, lainakorkojen nousu ja korkovähennysten leikkaukset syövät osaltaan kotitalouksien kysyntää. Tarjonta jatkaa kasvuaan kahdestakin syystä: Uusia asuntoja valmistuu edelleenkin liikaa; rakentamisen osuus BKT:sta on suurempi kuin USA:ssa kiihkeimpinä vuosina. Toisaalta maan keskuspankki rohkaisee paikallisia pankkeja myymään kiinteistöomistuksiaan. Arvioiden mukaan pankeilla on omistuksessaan yli miljoona asuntoa. Nykyvauhdilla niiden realisointiin kuluu aikaa 4-5 vuotta. Suuri asuntovaranto painaa hintoja alas. Asuntojen hinnat Irlannissa ja Espanjassa Asuinrakennusten aloitukset Espanjassa Lähde: Macrobond 4 3. toukokuuta 2012

5 Miten paljon hinnoissa sitten on laskupainetta ennen kuin pohja on saavutettu? Tarkkaa vastausta ei ole, mutta prosenttia huippulukemista lienee oikeansuuntainen arvaus. Jos ennuste toteutuu, alas mennään Irlannin malliin Irlannissa romahdus vain tapahtui tuplasti nopeammin. Samaa voidaan sanoa maiden rakennustuotannosta. Sekä Espanjassa että Irlannissa rakentamisen osuus BKT:sta kävi korkeimmillaan 22 prosentissa. Irlannissa luku on sittemmin pudonnut 5 prosenttiin BKT:sta kun taas Espanjassa ollaan edelleen 13 prosentin tasolla. On hyvin todennäköistä, että kuluvan vuoden aikana rakentamisen tahti hidastuu Espanjassa. Yksityisen sektorin velkaongelma kasvattaa Espanjan julkista velkaa Tässä suhteessa Espanja eroaa huomattavasti Italiasta, jossa asuntojen hinnat, asuntorakentaminen ja luotonanto kotitalouksille kasvoivat merkittävästi hitaammin. Samasta syystä kotitalouksien velan suhde bruttokansantuotteeseen on Espanjassa jo 100 prosenttiyksikköä korkeampi kuin Italiassa. Julkisen sektorin velkasuhde on puolestaan Espanjassa edelleen noin 40 prosenttiyksikköä Italiaa matalampi. Kun katsotaan eteenpäin, yksityissektorin velkaongelmat kasvattanevat vauhdilla myös Espanjan valtion velkataakkaa. Espanjassa kuplan puhkeaminen hidastaa talouden kasvua ja lisää työttömyyttä, mikä vaikuttaa suoraan julkisen talouden kuntoon. Kielteiset vaikutukset heijastuvat myös pankkeihin. Uskomme, että hallitus joutuu joko ottamaan kantaakseen pankkien ongelmaluotot, kuten Irlannissa tapahtui, tai lisäämään omistustaan pankeissa pääomaruiskeiden kautta Ison-Britannian tapaan. Kumman tien maa valitseekin, toimenpiteen rahoittaminen edellyttää luotonottoa, mikä kasvattaa valtionvelkaa entisestään. Ongelmaluottojen osuus BKT:sta noussee tulevan vuoden aikana 20 prosenttiin BKT:sta. Julkisen velan osuus suhteessa bruttokansantuotteeseen saattaa kasvaa samassa määrin, mikäli hallitus joutuu omaksumaan roolin pankkien pelastajana tavalla tai toisella. Aivan kuten Irlannissa, pankkien pelastusoperaation rahoittaminen joukkovelkakirjalainoilla voi olla Espanjalle vaikeaa ilman, että korot nousevat rajusti. Jos näin käy, Espanja joutuu turvautumaan Euroopan vakausmekanismiin EVM:ään, jonka tarkoituksena on turvata rahoitusvakaus myöntämällä hallituksille lainaa pankkien pääomittamisesta varten. Jos pankit eivät saa apua, niiden vakavaraisuus jää riittämättömäksi ja rahoituksen saaminen obligaatiomarkkinoilta vaikeutuu. EKP voi ratkaista ongelman tarjoamalla pankeille uusia pitkäaikaisia tukilainoja, mutta ratkaisu ei ole kestävä. Ennemmin tai myöhemmin pankit tarvitsevat uutta pääomaa välttääkseen taseidensa kutistumisen, mikä taas tukehduttaisi talouskasvun. Siitä saakka kun euroalueen kriisi keväällä 2010 käynnistyi, olemme odottaneet hallitusten ja EKP:n tekevän kaikkensa rahoitusjärjestelmän romahtamisen estämiseksi. Emme usko järjestelmän romahtavan tänä vuonna, joskin Espanja on kokonsa puolesta huomattavasti Kreikkaa suurempi haaste. EKP ei kertaakaan ole toiminut ennakoivasti estääkseen romahduksen, vaan se on päästänyt ongelmat kärjistymään ennen toimiin ryhtymistä. Myöskään hallitusten toimintaa ei voida pitää järin proaktiivisena, sillä ne ovat olleet askeleen verran jäljessä koko ajan. Onkin syytä toivoa, että sekä valtiolliset päättäjät että EKP katsovat jatkossa vahvasti eteenpäin. Emme kuitenkaan löisi vetoa sen puolesta, että näin tapahtuu. Euroalueen kriisi pysyy otsikoissa Miten euroalueen oikein käy? Talousongelmat hallitsevat keskustelua myös tänä vuonna. EKP:tä tarvitaan tukemaan useita pankkeja. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ja euroalueen kriisirahastot joutuvat pumppaamaan rahaa niihin maihin, jotka eivät saa sitä riittävästi joukkovelkakirjamarkkinoilta. Tukitoimet pitävät järjestelmän hengissä ja euroalueen koossa. Mutta mikäli kriisitaloudet eivät pääse toipumisen alkuun ja työttömyys pysyy korkeana, romahdusvaara on ja pysyy. Jos palkkoja ja hintoja ei saada hivutettua alaspäin ja kilpailukykyä tätä kautta lisättyä, valuuttakurssi tekee tehtävänsä. Jos tätä ulospääsytietä tilanteeseen ei löydy, valuuttaliitosta irrottautuminen voi olla yksittäiselle maalle parempi ratkaisu kuin siinä sinnittely, joskaan ongelmaton ei tämäkään ratkaisu ole. Tilanne on pitkälti samanlainen kuin Argentiinassa kymmenisen 3. toukokuuta

6 vuotta sitten. Dollarikytkennässään sinnikkäästi roikkuneessa maassa palkat ja hinnat olivat kaukana kilpailukykyisistä, ja BKT:n laskua ei saatu pysäytettyä. Kun dollarikytköksestä viimein luovuttiin, laskusuhdanne katkesi ja jo vuoden kuluttua alkoi nopea toipuminen. Kolmessa vuodessa työttömyys laski 20 prosentista 10 prosenttiin. Argentiina, reaalinen valuuttakurssi Kreikan BKT v vs. Argentiina Lähde: Macrobond Argentiinan operaatiosta maksama hinta oli taloussääntelyn voimakas kasvu. Toki myös ulkomaiset lainoittajat tunsivat ratkaisun vaikutukset kipeästi nahoissaan. Kreikan kohdalla vastaava tilanne voi olla mahdollinen: ensin vuosi kaaosta, sitten monta vahvan kasvun vuotta. Rahoitusmarkkinoilla jälkiä siivottaisiin vielä pitkään ja myös sääntely aiheuttaisi omat vaikeutensa. Kreikkalaisten äänestäjien kannalta ratkaisu ei silti välttämättä ole se kaikkein huonoin, jos vaihtoehtona on pysyvästi korkea työttömyys. USA:ssa on toimivat luottomarkkinat USA:n talous vakaassa kasvussa USA:lla on toki vielä ratkaisemattomia ongelmia, mutta ainakin sillä on toimivat luottomarkkinat. Maan keskuspankki Fed on politiikallaan onnistunut lisäämään lainakysyntää. Asuntosektori laahaa perässä, mutta niin kauan kuin teollisuus voi luottaa viennin vahvaan kasvuun, vaikutukset ovat vähäiset. Vientisektorin prosentuaalinen osuus kansantuotteesta on jo kuusi kertaa asuinrakentamista suurempi. Budjettiongelmat odottavat edelleen ratkaisua, mutta uskomme kiristämisprosessin venyvän jopa kymmenen vuoden mittaiseksi toisin kuin euroalueella, jonka hallitusten on pakko saada taloutensa kuntoon ennen vuoden 2014 päättymistä. Tämä puolestaan tukahduttanee kotimaista kysyntää euroalueella. Amerikkalaisyritysten tekemät voitot ovat ennätyssuuria suhteessa BKT:hen, ja yritysten taseet ovat paremmassa kunnossa kuin miesmuistiin. Myös tuotanto on pysynyt tasaisen vahvana, mikä on saanut yritykset investoimaan koneisiin ja laitteisiin. Kapasiteetti kasvaa edelleen hitaasti, joten yritysten tulee panostaa reippaasti uusiin investointeihin, mikäli ne mielivät olla mukana toteuttamassa Barack Obaman visiota maan uudelleen teollistamisesta. Muussa tapauksessa kapasiteettikatto saavutetaan nopeasti toukokuuta 2012

7 Viennin määrä Työn yksikkökustannukset teollisuudessa Lähde: Macrobond Korkea tuottavuuden kasvu ja maltilliset palkankorotukset ovat pienentäneet tehdasteollisuuden työn yksikkökustannuksia kymmenisen prosenttia vuosikymmenen aikana. Suoritus jättää taakseen jopa tehokkaaksi tiedetyn Saksan. Yhdessä dollarin heikentymisen kanssa Saksan työvoimakustannukset ovat kohonneet jopa 40 prosenttia USA:han verrattuna; euroalueen vastaava luku on noin 60 prosenttia. USA:n vientiteollisuus on euroaluetta suotuisammassa asemassa myös, kun tarkastellaan viennin kohdemaiden maantieteellistä jakautumista. Yli puolet USA:n viennistä suuntautuu kasvutalouksiin, kun Saksassa vastaava luku on alle 30 prosenttia; tällä Saksa on euroalueen ykkönen. USA:n suurin yksittäinen vientimaa on kuitenkin Kanada, joka myös on hyötynyt kehittyvien talouksien kasvusta raaka-ainebuumin kautta. Kaiken kaikkiaan USA:n vientiteollisuus on suoriutunut huomattavasti euromaita paremmin. Viimeisten kymmenen vuoden aikana USA:n viennin volyymi on kasvanut 75 prosenttia eli noin kolme kertaa euroalueen vientiä paremmin. Saksan vahva vientikoneisto on yltänyt vain puoleen USA:n vientikasvusta. USA:n vientisektori on aiempaa riippuvaisempi kehittyvistä markkinoista Koska osa euroalueesta on taantuman kourissa, USA:n vientiteollisuus on aiempaa riippuvaisempi muun maailman vahvasta kasvusta. Kehittyvien talouksien tuonnin tyrehtyminen vuonna 2011 vähensi vientitilauksia USA:ssa ISM-indeksin mukaan. Indeksi on lokakuusta saakka osoittanut ylöspäin, mikä on merkki siitä, että kehittyvien talouksien vientikysyntä on jälleen lähtenyt kasvuun. Viime kesästä alkaen makroennusteemme vuodelle 2012 on perustunut olettamaan käänteen tapahtumisesta, joten onkin syytä tarkastella, mitä näissä talouksissa todella tapahtuu. Kehittyvien talouksien heikkeneminen on pysähtynyt Vuosi sitten ennustimme, että keskuspankkien inflaation vastaiset toimet pysäyttäisivät kasvun kehittyvissä talouksissa. Tuonnin kasvu heikkenikin viime vuoden tammikuun 14 prosentin vuosilukemista joulukuun 4 prosentin lukemiin. 3. toukokuuta

8 Kiinan M2 ennakoi kehittyvien maiden tuontia Kiinan rahan tarjonta ja luottojen kasvu Lähde: Macrobond Viime kesänä ilmassa alkoi olla merkkejä inflaation hidastumisesta, mikä sai meidät ennustamaan muutosta rahapolitiikassa. Ensimmäisenä kehään astui Brasilia, joka leikkasi ohjauskorkoa ensimmäisen kerran syyskuussa. Kiina odotti marraskuuhun ennen kuin se aloitti rahapolitiikkansa keventämisen ja Intia hyppäsi kelkkaan vasta tämän vuoden huhtikuussa. Kysymys kuuluukin: Oliko rahapolitiikan keventämisellä toivottua vaikutusta? Mielestämme oli. Kiinassa ja Brasiliassa aktiviteettia mittaavat indikaattorit ovat nousseet ja Kiinan luotonannon ja rahavirtojen kasvu ovat hyvä ennakoiva indikaattori kuvaamaan kasvutalouksien tuonnin kehitystä. Kiinan kevenevä rahapolitiikka tukee maailmankaupan toipumista vuonna Keskeiset BKT:n kasvuennusteet maailmantaloudelle E 2013E 2014E USA Euro alue Iso-B ritannia Japani Venäjä Kiina Intia Brasilia Lähde: Handelsbanken Capital Markets Lisää maailmatalouden suhdannenäkymistä on luettavissa Handelsbankenin englannin- ja ruotsinkielisistä globaaleista talousennusteista, jotka löytyvät internet-osoitteesta Jan Häggstrom, , jaha05@handelsbanken.se 8 3. toukokuuta 2012

9 EUROALUE Jälleen yksi maa on vaikeuksissa Espanja on päätynyt tarkkailuoppilaan asemaan Italian sijaan ja aivan oikeutetusti. Massiivinen kiinteistökupla jatkaa tyhjenemistään, ja vaikutukset heijastuvat työttömyyteen, pankkeihin ja julkiseen talouteen. Euroopan keskuspankki EKP joutuu tehostamaan toimiaan tukeakseen euroalueen horjuvia pankkeja ja laskemaan korkoa. Uusi rahoitusohjelma LTRO3 ja joukkovelkakirjojen osto-operaatio käyvät kriisin syvetessä yhä todennäköisemmiksi. Saksa ja muutama muu euromaa jatkavat vahvaa esitystään keräten hyödyn matalasta korkotasosta ja euron heikkenemisestä. Ranska on jäämässä muista jälkeen, mikä lisää entisestään euroalueen poliittisia jännitteitä. Espanja tarvitsee lisäbudjetin Helmikuisessa Monthly Macro Update-katsauksessamme maalailimme Espanjalle melkoisen kielteisiä makronäkymiä, eikä mikään talousluvuista ole sen jälkeen saanut meitä muuttamaan käsitystämme. Uusi hallitus esittää urheaa kivutessaan pitkin jyrkkää ylämäkeä. Emme usko, että tähän mennessä esitetyt kiristystoimet riittävät laskemaan maan budjettialijäämän 3 prosenttiin BKT:sta vielä vuonna Uusi lisäbudjetti lieneekin tarpeen. Koska työttömyys lähentelee jo pian 30 prosentin rajapyykkiä, uudet budjettileikkaukset tuskin saavat kovin suopeaa vastaanottoa äänestäjien parissa. Ongelmaluottojen kasaantuminen ja kiinteistöomistusten alaskirjaukset heikentävät pankkien tasetta. Pankkien maksamat CDS-riskilisät ovat kohta samalla tasolla kuin ennen EKP:n pitkäaikaista rahoitusohjelmaa (LTRO1) joulukuussa Luottoriskin hinnan ollessa nykyisellä tasolla pankkien on lähes mahdotonta laskea liikkeeseen kohtuuhintaisia pitkäaikaisia luottoja. Sen sijaan ne käyvät kovaa kilpailua tallettajista ja kiihdyttävät siinä sivussa ottolainauksen rahoituskustannusten nousua. Kohonneet kustannukset siirtyvät kuluttajien maksettavaksi korkeampina lainakorkoina, mikä taas lisää painetta asuntojen hintojen laskuun. Tämän kierteen EKP haluaa pysäyttää tarjoamalla pitkäaikaista rahoitusta rahoitusohjelmansa kautta. Ongelmaluottojen kanta pian yli 20 prosenttia BKT:sta Kilpailukyvyn merkitys korostuu Pankkien ongelmien kasaantuminen tekee LTRO3:sta yhä todennäköisemmän. Uskomme myös, että EKP laskee syksyn kuluessa jälleenrahoituksen korkoa kahdesti päätyen 0,5 prosenttiin. Mutta vaikka EKP voi auttaa pankkeja niiden likviditeettiongelmissa, se ei voi ratkaista niiden vakavaraisuusongelmia. Pääomaruiskeita tarvitaan pankkien vakavaraisuuden lisäämiseksi. Osakkeiden hinnat ovat jälleen kääntyneet laskuun, joten pankkien on entistä hankalampi laskea liikkeeseen uusia osakkeita. Espanjan hallituksen tulisikin perustaa roskapankki ja siirtää sinne ongelmaluotot pankkien taseista. Valitettavasti operaatiolla on hintansa. Arviomme mukaan ongelmaluottojen osuus maan BKT:sta ylittää kohta 20 prosentin tason, joten espanjalaisten pankkien pelastusoperaatio kasvattaisi vähän kerrallaan julkistalouden ahdinkoa. Jossain vaiheessa Espanja joutunee kääntymään Euroopan vakausmekanismin EVM:n puoleen katkaistakseen noidankehän. Espanjan samoin kuin Portugalin ja Italian ongelmia eivät ole vain heikko valtiontalous ja vaikeuksissaan huojuvat pankit. Heikko kilpailukyky lienee näitäkin suurempi este, kun tarkastellaan maiden mahdollisuutta sinnitellä mukana yhteisvaluutassa pitkällä aikavälillä. Palkkakustannukset tuotettua yksikköä kohti ovat karanneet pilviin verrattuna euroalueen vahvoihin maihin, kuten Saksaan. Ongelmaa ei ratkaista ilman kovia seuraamuksia. Palkkojen lasku vaikuttaisi negatiivisesti paitsi valtiontalouteen, myös asuntomarkkinoihin. Kuten jo aiemmin olemme painottaneet, kilpailukyky ei rakennu vain suhteellisten palkkakustannusten varaan. Iso joukko rakenteellisia indikaattoreita osoittaa, että PIGS-maat ovat jääneet kauas Saksan kyydistä. Kymmenessä vuodessa Saksa on noussut sijalta 17 sijalle 6 kilpailukykyä mittaavassa World Economic Forum Global Competitiveness Score -vertailussa. Espanja puolestaan on pudonnut sijalta 22 sijalle 36 ja Italia on päätynyt 26. sijalta 46:nneksi. Espanjassa koulutustaso on huomattavasti EU-keskiarvoa alempi. Maa 3. toukokuuta

10 panostaa myös muita vähemmän tutkimukseen ja kehitykseen eivätkä sen riskipääomamarkkinat yllä vahvojen EU-maiden tasolle. Puutteet näillä osa-alueilla johtavat siihen, että PIGS-alueen kilpailukyky nojaa matalamman palkkatason varaan. Kriisimaiden rakenteelliset uudistukset vievät aikaa Euron tulevaisuus nykymuodossaan on vaakalaudalla Kreikka ensimmäinen euron jättävä Vaikka julkisen talouden ja pankkien ongelmat ratkaistaisiinkin parin seuraavan vuoden kuluessa, PIGS-mailla vie aikansa toteuttaa tarvittavat rakenteelliset uudistukset. Taloudellisen suorityskyvyn erot euroalueen sisällä kasvavat dramaattisesti vuosina 2012 ja 2013, eikä erojen tasaantumista ole luvassa pian sen jälkeenkään. Saksa on rakenteellisesti vahva ja työvoimakustannuksiltaan kilpailukykyinen ja kolkuttelee jo nyt kapasiteettinsa rajoja. Tilanne pysynee samanlaisena, joten muiden maiden on sopeuduttava tai vaihtoehtona on pysyvästi korkea työttömyys olettaen, että Saksa ei päästä inflaatiotaan kiihtymään. Euroalue on tuskin koskaan täyttänyt optimaalisen valuutta-alueen tunnusmerkkejä, mutta uudistusten puute heikoissa jäsenmaissa ja kiinteistökuplien syntyminen ovat liu uttaneet sen entistä kauemmas optimaalisuuden tavoitteesta. Euron tulevaisuus nykymuodossaan on vaakalaudalla. Hajoamispaineet kasvavat, vaikka järjestelmää kannattelevat niin EVM, IMF ja EKP. Rahaa siirtämällä ei ratkaista kilpailukyvystä johtuvia eroja. Yksi kimmoke jäsenmaan irtautumiselle saattaisi olla työttömyyden jämähtäminen sellaiselle tasolle, joka ei enää ole poliittisesti kestävä. Niin kauan kuin esimerkiksi Kreikan talous jatkaa heikkenemistään, uusien ja entistä kovempien toimenpiteiden tarve kasvaa. Samaan aikaan kansan tuki budjettileikkauksille pienenee pienenemistään. On erittäin vaikea ennustaa, missä kohtaa kipuraja kulkee ja milloin se ylitetään. Todennäköisin vaihtoehto ensimmäiseksi irtautujaksi on Kreikka, joka joutuu päätöksen tehtyään kantamaan massiivisen devalvaation seuraukset. Jonossa seuraavina ovat Portugali ja Espanja. Kotimainen kysyntä Työttömyysaste Lähde: Macrobond Koronleikkaukset ja euron heikkeneminen kiihdyttävät Saksan talouskasvua kuluvana vuonna ja varmistavat sen aseman euroalueen kasvuveturina. Ranska jää yhä kauemmas Saksan taakse. Tuoreimmat indikaattorit osoittavat Ranskan työmarkkinoiden heikentyvän. Kuluttajien luottamus on Ranskassa romahtanut ja maan automyynti on pudonnut ensimmäisen vuosineljänneksen aikana lähes 20 prosenttia. Poliittiset näkymät ovat epävarmat, ja Ranskan ja Saksan väliset jännitteet kasvanevat niiden talouksien kehittyessä eri suuntiin. Tilanne saattaa vaikeuttaa päätöksentekoa euroalueen sisällä, mutta uskomme, että EKP:llä ei ole muita vaihtoehtoja kuin antaa heikompien jäsenmaiden olosuhteiden ohjata rahapolitiikkaansa. Korkoleikkauksia on luvassa lisää ja korot pysyvät matalina pidempään, kuin mitä Saksan keskuspankki Bundesbankille olisi mieleen. Jan Häggstrom, , jaha05@handelsbanken.se toukokuuta 2012

11 SUOMI Luovien läpi eurokriisistä Suomen talous pärjää hyvin muuhun euroalueeseen nähden ennusteperiodillamme Odotamme ulkoisen kysynnän elpyvän maltillisesti viennin suotuisan suuntautumisen ansiosta, samalla kun vakaat työmarkkinat ja matalat korot tukevat kotimaista kysyntää. Finanssi- ja rahapoliittiset toimet sekä työvoiman tarjonnan kasvun hiipuminen saattavat kuitenkin luoda inflaatiopaineita. Ei merkittäviä ennustemuutoksia Globaalin talouskasvun hidastumisesta huolimatta Suomen talous sinnitteli kasvussa vuoden 2011 loppuun asti Tilastokeskuksen alustavien kansantalouden tilinpidon tietojen mukaan. Emme tee merkittäviä muutoksia aiempaan joulukuun ennusteeseemme. Odotamme talouskasvun kiihtyvän asteittain ennusteperiodillamme , mutta pysyvän silti melko maltillisena verrattuna aiempiin noususuhdanteisiin. Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle Prosenttimuutos, suluissa edellinen ennuste E 2013E 2014E Yksityinen kulutus (1.3) 1.7 (2.3) 1.9 Julkinen kulutus (0.5) 0.5 (0.5) 0.5 Investoinnit (0.7) 2.9 (2.4) 4.6 Vienti (1.3) 4.8 (3.9) 5.5 Tuonti (0.9) 2.9 (2.9) 3.5 BKT (1.0) 2.5 (2.4) 2.8 Ansiotasoindeksi Kuluttajahintaindeksi Työttömyysaste* Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä** * prosenttia työvoimasta ** prosenttia BKT:sta Lähde: Handelsbanken Capital Markets Ulkoinen kysyntä: kasvun lähde mutta myös riskien Vientisuuntaus tukee elpymistä Tavaroiden vienti kasvoi 2.1 prosenttia vuonna 2011, mutta erittäin volatiili palveluvienti painoi kokonaisviennin kasvun negatiiviseksi. Euroalueen velkakriisistä ja matkapuhelinalan rakennemuutoksesta huolimatta odotamme ulkoisen kysynnän elpyvän hieman tänä vuonna, sillä suomalaisyritysten vienti on suurelta osin suunnattu Pohjois-Euroopan maihin, Venäjälle ja Aasiaan, missä odotamme talouskasvun jatkuvan nopeampana kuin euroalueella keskimäärin. Lisäksi tehdasteollisuuden kilpailukyky on hyvä, ja vienti saa todennäköisesti ennusteperiodillamme lisätukea heikentyvästä eurosta. Merkittävimmät riskit talouskasvuennusteellemme tulevat edelleen maan rajojen ulkopuolelta. Suomen vienti ja vientimarkkinoiden kasvu Työn yksikkökustannukset teollisuudessa Lähde: Macrobond ja Handelsbanken Capital Markets 3. toukokuuta

12 Investointien kasvu on maltillista Matalat korot ja kohentunut luottamus vahvistavat kotimaista kysyntää Koska eurokriisi yhä synkentää Eurooppaan myyvien vientiyritysten näkymiä, odotamme yritysinvestointien kasvavan vain maltillisesti tänä vuonna ja kiihtyvän hieman vuonna Muiden kuin rakennusinvestointien huippu osunee kuitenkin vasta vuodelle Rakentamisen kasvua pitää yllä erittäin matala korkotaso, asuntokannan kasvava peruskorjaustarve ja muuttovoittoalueiden asuntoihin kohdistuva tasainen kysyntä. Kiinteät investoinnit lajeittain Vähittäiskauppa ja kuluttajien luottamus Lähde: Handelsbanken Capital Markets Yksityisellä kulutuksella vahva startti vuodelle 2012, maltillisempaa kasvua myöhemmin Työmarkkinat pitävät pintansa Kuluttajien luottamuksen kohentuminen ja lähes kaikille työssä oleville maksettu 150 euron kertaerä voimistivat vähittäiskaupan kasvua tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä, joten yksityisen kulutuksen osalta vuosi alkoi vahvasti. Ennusteperiodillamme vakaa työllisyystilanne, luottojen saatavuus ja erittäin matalat korot kannustavat kulutukseen ja lainanottoon, mutta toisaalta inflaatio ja kiristyvä verotus syövät kuluttajien ostovoimaa. Ennustamme yksityisen kulutuksen yhä tukevan bruttokansantuotteen kasvua, mutta maltillisemmin kuin vuonna Työttömyysaste-ennusteuraamme on korjattu alaspäin Työmarkkinat ovat toistaiseksi olleet yllättävän vastustuskykyiset globaalille laskusuhdanteelle. On mahdollista, että työllisyyden kasvu on heikkoa lähikuukausina, sillä työmarkkinat reagoivat suhdannemuutoksiin yleensä 3-6 kuukauden viipeellä. Odotamme keskimääräisen työttömyysasteen pysyvän tänä vuonna edellisvuoden tasolla ja, toisin kuin aiemmin ennustimme, odotamme nyt työttömyysasteen kääntyvän laskuun Merkittävin syy ennusteen korjaamiseen on työttömien määrän odotettua suurempi supistuminen eläköitymisen seurauksena. Odotamme siksi työvoiman kasvun pysähtyvän ennusteperiodillamme, vaikka työllisyys kasvaa maltillisesti. Hallitus ja työmarkkinaosapuolet ovat suunnitelleet toimia työvoiman tarjonnan kasvattamiseksi ja työurien pidentämiseksi, mutta näiden toimien vaikutuksia nähdään todennäköisesti vasta pidemmän ajan kuluttua toukokuuta 2012

13 Työllisyyden muutos ja työttömyysaste Kuluttajahintainflaatio ja pohjainflaatio Lähde: Macrobond Inflaatiovauhti pysyy euroaluetta nopeampana EKP:n toimet tukevat asuntojen hintoja Inflaatiopaineet kasautuvat Odotamme kuluttajahintainflaation hidastuvan hieman viime vuoden 3,4 prosentin keskimääräisestä vauhdista, mutta pysyvän euroalueen keskiarvoa nopeampana, sillä eteläisen Euroopan deflatorisia paineita ei Suomessa ole. Ennusteperiodillamme kuluttajahintojen nousua vauhdittaa tammikuussa 2013 toteutuva tavaroiden ja palveluiden arvonlisäveron yhden prosenttiyksikön nosto sekä epäterveellisten hyödykkeiden ja energian verotuksen kiristäminen. Asuntolainakorkojen kääntyminen laskuun keventää asumiskustannuksia ja tukee asuntomarkkinoiden aktiviteettia sekä hintoja, mutta EKP:n erittäin elvyttävän rahapolitiikan kääntöpuoli on, että se todennäköisesti kasvattaa inflaatiopaineita ennusteperiodillamme Matala korko kannattelee asuntomarkkinoita Asuntojen nimellishinnat ovat koko maassa keskimäärin pysyneet lähes paikoillaan vuoden verran. Alueelliset erot kasvukeskusten (erityisesti pääkaupunkiseudun) ja muun maan välillä ovat kuitenkin vuoden 2008 hintanotkahduksen jälkeen olleet kasvussa, sillä muuttovoittoalueilla asuntojen kysyntä on kroonisesti kovempaa kuin tarjonnan eli asuntokannan kasvu. Euroopan keskuspankin massiiviset elvytystoimet ja ennustamamme vielä nähtävät ohjauskoron leikkaukset pitävät jatkossakin kysynnän tarjontaan nähden korkeana kasvukeskuksissa, minkä seurauksena hintojen alueellinen eriytyminen jatkuu. Koska työllisyys pysyy melko vakaana ja kotitalouksien luotonottohalukkuus on tilastokeskuksen mukaan kasvussa, odotamme asuntojen hintatason pysyvän melko vakaana lähivuosina tai nousevan maltillisesti. Lähteet: Macrobond ja Handelsbanken Capital Markets 3. toukokuuta

14 Verotus kiristyy Hallitus on sitoutunut pitämään Suomen luottoluokituksen Hallitus päätti maaliskuussa yhteensä noin 1,5 miljardin euron veronkorotuksista tasapainottaakseen valtiontaloutta vaalikaudellaan. Lähes puolet summasta on tarkoitus kerätä nostamalla kaikkia arvonlisäverokantoja prosenttiyksiköllä ja toinen puoli jättämällä vuosina tekemättä indeksikorotukset tuloveroluokkiin, mikä käytännössä tarkoittaa ansiotuloverotuksen kiristymistä. Menoleikkauksia hallitus ilmoitti tekevänsä noin 1,2 miljardin euron edestä, ja niistä suurimmat kohdistuvat kuntien valtionosuuksiin, mikä kiristää verotusta lisää kunnallisveron välityksellä. Aiemmasta ennusteestamme poiketen ennustamme nyt julkisen talouden kääntyvän lievästi ylijäämäiseksi jo tänä vuonna ja vahvistuvan edelleen vuosina Odotamme julkisen velan BKT-osuuden käyvän huipussaan alle 50 prosentissa tänä vuonna ja laskevan asteittain sen jälkeen. Nykyinen kuuden puolueen koalitiohallitus on ilmoittanut sitoutuvansa velan BKT-osuuden laskemiseen kaudellaan. Toisin sanoen hallitus on päättänyt pitää kiinni Suomen valtion parhaasta luottoluokituksesta parhaansa mukaan. Tiina Helenius, , Tuulia Asplund, , toukokuuta 2012

15 RAHAPOLITIIKKA JA EURO Euroa lyödään monelta suunnalta Ennustimme vuosi sitten Yhdysvaltain dollarin vahvistuvan euroa vastaa tasolle 1,15. Vuoden loppuun mennessä EURUSD-kurssi laski yli puoleen väliin ennustettamme, mutta sen jälkeen valuuttakurssi on sahannut sivusuunnassa. Argumentit dollarin vahvistumiselle ovat edelleen vahvat. On entistä selvempää, että euroalueen koossapitämiseksi on tehtävä aiempaa enemmän töitä. IMF:n ja EVM:n varoja tarvitaan pankkien pääomittamiseen, ja sitä ennen EKP joutuu omilla toimillaan pitämään pankkeja pystyssä. Yhdysvalloissa tilanne on toisenlainen, ja sen vuoksi euroalueen rahapolitiikka pysyy selvästi Yhdysvaltoja elvyttävämpänä vuosina Uskomme siis yhä euron heikentyvän. USA:n suhdannetilanne on vahvempi Useat seikat puoltavat dollarin vahvistumista euroa vastaa. Ensinnäkin Yhdysvaltojen suhdannetilanne on selvästi euroaluetta vahvempi. Osittain on kysymys siitä, että amerikkalaisyritykset ovat nykyvaluuttakursseilla erittäin kilpailukykyisiä. Lisäksi maan vientiyritykset ovat vahvasti suuntautuneet kehittyville markkinoille, joilla talouskasvu on merkittävästi nopeampaa kuin euroalueella. Yhdysvaltojen vahvempi suhdanne on osin seurausta siitä, ettei Yhdysvaltain hallitus ole pakotettu kiristämään finanssipolitiikkaa velkaantuneisuudesta huolimatta, kun taas euroalueella hallitus toisensa jälkeen on joutunut tekemään tuntuvia budjettileikkauksia heikentyneestä suhdanteesta huolimatta. Yhdysvalloissa julkisen talouden tasapainotustoimet ovat varmasti edessä, mutta nämä kiristykset voidaan jakaa usealle vuodelle. Suhdannenäkökulma puoltaa siis Yhdysvaltojen rahapolitiikan kiristymistä ennen euroaluetta. EURUSD-kurssi Kauppapainotetut valuuttaindeksit Lähde: Macrobond Espanja uusin huolenaihe Pääomien kasvattaminen voittoa tekemällä on vaikeaa Euroalueen taloustilanne on muuttunut huonosta vielä huonommaksi. Ei siten ole ihme, että markkinoiden huomio on kiinnittynyt Espanjan talouden ongelmiin ja maan heikkoihin pankkeihin. Espanja tuskin pääsee vuodelle 2013 asetettuihin budjettitavoitteisiin ilman uusia julkisen talouden kiristystoimia, mutta niiden läpivieminen näyttää poliittisesti entistä mahdottomammalta, kun työttömyysaste jatkaa nopeaa nousuaan. Espanjan talous on negatiivisessa kierteessä, eikä sen pankkijärjestelmä selviä ilman ulkopuolista apua, ennen kaikkea Euroopan keskuspankin apua. Olemme useasti korostaneet, että euroalueen keskimääräisellä pankilla ei ole taseensa kokoon nähden riittävästi pääomia. Laskusuhdanteet tyypillisesti lisäävät luottotappioita, ja lisäksi valtion lainojen arvonalennukset uhkaavat lisätä pankkien alaskirjaustarpeita. Nykyisessä talous- ja rahoitusympäristössä pankkien on myös hyvin vaikea synnyttää pääomia orgaanisesti, tekemällä voittoa. Pääoman tuotto on useilla euroalueen pankeilla heikko ja taseen varojen alaskirjaukset ovat jo valmiiksi vähentäneet pääomia. Sijoittajat ymmärtävät 3. toukokuuta

16 tilanteen hyvin, ja pankkiosakkeiden matalan arvostustason vuoksi pääoman hakeminen markkinoilta on kallista, mikä entisestään lisää ottolainauksen kustannuksia pankeille. Vaikka EKP on jakanut pankeille edullista rahoitusta kolmen vuoden jälleenrahoitusoperaatioidensa (LTRO) kautta, on tämän rahoituksen osuus vain 4 prosenttia koko pankkijärjestelmän jälleenrahoituksesta. Vaihtoehto pääoman kasvattamiselle on taseen pienentäminen, mutta pankkien on vaikea nykyisessä suhdannetilanteessa myydä taseen saatavia. USA:n pankkien ei tarvitse tehdä alaskirjauksia valtionveloista Yhdysvaltain pankkijärjestelmä oli vuoden 2008 lopussa hyvin samankaltaisessa tilanteessa kuin euroalueen pankit ovat nyt, mutta pääomittaminen ja pankkien tekemät voitot auttoivat nostamaan amerikkalaispankkien vakavaraisuussuhteet kaksinkertaisiksi euroalueen pankkeihin verrattuna. Kun Yhdysvaltain talouden elpyminen on jatkunut, pankkien ei tarvitse pelätä luottotappioiden kasvavan entisestään, eikä amerikkalaispankkien tarvitse myöskään tehdä alaskirjauksia taseessa olevien valtionlainojen vuoksi. Yhdysvaltain keskuspankki Federal Reserve on tältä osin aivan eri asemassa kuin Euroopan keskuspankki. EKP joutuu kannattelemaan heikossa kunnossa olevaa pankkijärjestelmää, mikä kasvattaa entisestään EKP:n tasetta ja pakottaa lisäksi keskuspankin leikkaamaan ohjauskorkoaan. Euroalueen hajoamisen riski juontaa juurensa osittain heikkojen ja vahvojen euromaiden kilpailukykyeroista, joita voidaan mitata työn yksikkökustannuksien eroilla. Yhdysvallat on yksikkökustannuksilla mitattuna ylivertainen lähes kaikkiin euromaihin verrattuna. Ainoastaan Suomi, jossa tehdasteollisuuden työn yksikkökustannukset ovat laskeneet Saksaa enemmän, pärjää jotenkuten Yhdysvalloille. Euroalueen keskimääräiset yksikkökustannukset ovat nousseet 25 prosenttia suhteessa Yhdysvaltoihin vuodesta Kilpailukykyero USA:n ja euroalueen välillä selittää pitkälti, miksi Yhdysvaltain talouskasvu jatkuu euroaluetta vahvempana aina siihen asti kun euro heikentyy riittävästi. USA päihittää euromaat kilpailukyvyssä Varsin suppean kilpailukyvyn mittarin, työn yksikkötyökustannusten lisäksi USA päihittää kaikki euromaat Suomea lukuun ottamatta myös World Economic Forumin kilpailukykymittarilla arvioituna. Saksan sijoitus on tässä tarkastelussa parantunut viimeksi kuluneen vuosikymmenen aikana eikä Saksa ole kovin kaukana Yhdysvaltojen sijoituksesta. Heikoimpien euromaiden sijoitukset ovat sitä vastoin pudonneet kauas Yhdysvaltojen tasosta. Tämä osa euroalueesta tarvitsee heikon kilpailukyvyn, reformien puutteen ja rakenteellisten vääristymien kompensaatioksi heikomman valuutan. Etelä-Euroopan mailta menee kauan ennen kuin ne saavuttavat Yhdysvallat kilpailukyvyssään, ja siksi euroon kohdistuu heikentymispaineita pidemmän aikaa. Näin tapahtuu, elleivät heikommat maat päätä erota eurosta, missä tapauksessa Saksa todennäköisesti säilyttäisi euron ja kokoaisi valuutan ympärille pienemmän joukon itsensä kaltaisia maita. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se toukokuuta 2012

17 Keskeiset ennusteet Suomen huoltotase, reaalinen vuosimuutos, prosenttia E 2013E 2014E Kulutus Yksityinen kulutus Julkinen kulutus Investoinnit Vienti Tuonti B KT Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle, prosentuaalinen vuosimuutos ellei toisin mainita E 2013E 2014E Ansiotasoindeksi Kuluttajahintaindeksi Työttömyysaste, %:a työvoimasta Teollisuustuotanto Kauppatase, mrd EUR Vaihtotase, mrd EUR Vaihtotase, %:a BKT:sta Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä, %:a BKT:sta EM U-velka, %:a BKT:sta Valuutta- ja korkoennusteet 02/05/ kk 12 kk 24 kk 36 kk EKP refi-korko Federal funds (USA) Repo-korko rate, (Ruotsi) vuoden obligaatiokorko (Saksa) vuoden obligaatiokorko (USA) vuoden obligaatiokorko (Japani) vuoden obligaatiokorko (Ruotsi) vuoden obligaatiokorko (Suomi) korkoero Saksaan, korkopistettä EUR USD USDJPY EURGBP EURSEK Lähde: Handelsbanken Capital Markets 3. toukokuuta

18 Maailmantalouden BKT-ennusteet, vuosimuutos, prosenttia (edellinen ennuste harmaalla pohjalla) E 2012E 2013E 2014 USA Euroalue Japani Iso-Britannia Ruotsi Tanska Suomi Norja (pl. oljyteollisuus) Tsekki Unkari Puola Slovakia Brasilia Venäjä Intia Kiina Lähde: Handelsbanken Capital Markets toukokuuta 2012

19 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and noninvestment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner on tel In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: Those wishing to see the disclosure text who do not have the access to the website, please contact Robert Gärtner on tel Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Chinese walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances.

20 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allè 11, Postboks 1249 Vika NO-0101 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 3 Thomas More Square LONDON, E1W 1WY Tel Fax New York 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax