Dosentti, professori, kauppat. tri Teemu Aho, Ahocontrol Oy Yrityksen arvonmääritys

Transkriptio

1 Ammattikorkeakoulujen taloushallinnon opettajien neuvottelu- ja koulutuspäivät Omistaja-arvo Shareholder value Yritysarvo Enterprise value EV Substanssiarvo Dosentti, professori, kauppat. tri Teemu Aho, Ahocontrol Oy Yrityksen arvonmääritys Goodwill P/S P/EBITDA P/EBIT P/Bv P/E Teemu Aho Ahocontrol Oy Gsm Sähköposti: Skype: teemuaho1 Teemu Aho 1

2 Teemu Ahon etappeja Keskikoulu, 1965 Inkeroisten yhteiskoulu Merkonomi, 1969 Kouvolan kauppaopisto Ekonomi, 1973 Turun kauppakorkeakoulu KTM, 1974 Turun kauppakorkeakoulu KTL, 1977 Turun kauppakorkeakoulu KTT, 1980 Turun kauppakorkeakoulu KHT, 1982 (-1995) Keskuskauppakamari Liiketaloustieteen, erityisesti laskentatoimen professori, LTKK Yrittäjä, Teemuaho Oy (1980) LTY, Johdon laskentatoimen dosentti Teemu Aho 2

3 Yrityksen arvonmääritys mistä on kysymys? Yrityksen arvonmääritys perustuu investointilaskentaan, tuotot/kassavirta Arvonmääritysmenetelmiä on lähes yhtä paljon kuin arvonmäärittäjiä! Mutu- kertoimet Cash is king yrityksen arvo on tulevien kassavirtojen nykyarvo eli arvo tällä hetkellä Yrityksen arvoa kannattaa suunnitella ja seurata muulloinkin kuin yrityksen myynti-/osto- /yritysjärjestelytilanteessa Yrityksen arvon kasvattaminen osaksi yrityksen johtamisjärjestelmää Mitä et voi mitata, sitä et voi johtaa! Sitä saat mitä mittaat! Teemu Aho 3

4 Kassavirtojen diskonttaus (DCF) Kassavirtojen nykyarvo = (10%) ( 1 + i ) ( 1 + 0,1) 1 1 = = 2 2 0,8264 tuotto tuotto tuotto tuotto tuotto t=1 t=2 t=3 t=4 t=7 Aika Tuotto t=0, investointi Investointi Diskonttauskerroin, 10% Nykyarvo Kumulatiivinen nykyarvo , , , , , , , Teemu Aho 4

5 Yrityksen arvonmääritys kassavirroista nykyarvomenetelmällä Kassavirran nykyarvon määrittelyvaihtoehdot Yrityksen kassavirta Kassavirta omistajalle Koko pääoman kassavirta Ei oteta huomioon pääoman palautuksia, voitonjakoa eikä pääoman lisäyksiä = vapaa kassavirta. Nykyarvosta vähennetään korolliset velat Määritellään velattoman yrityksen vapaa kassavirta ja erikseen verottajan kuluosuus korkokuluista. Näiden yhteenlasketusta nykyarvosta vähennetään korolliset velat Oman pääoman kassavirta Määritellään omalle pääomalle jäävä kassavirta, ts. vieraan pääoman rahoitustapahtumat otetaan huomioon Osingot ja osakkeiden takaisinosto Kassavirta määritellään omistajalle tulevista osingoista ja osakkeiden takaisinostosta Finanssi-investointien arvonmääritys Soveltuu osakkeiden arvonmääritykseen Teemu Aho 5

6 Vapaa kassavirta (FCF) Vapaa kassavirta (Free Cash Flow) = + Tulos ennen korkoja ja veroja (EBIT) -Laskennalliset verot, 26% (25%) + Poistot -Investoinnit +/- Käyttöpääoman muutos Käyttöpääoma = Vaihto-omaisuus + Myyntisaamiset ja muut korottomat liikesaamiset Ostovelat ja muut korottomat velat Huom! Vapaa kassavirta määritellään velattomasta liiketoiminnasta. Vieraan pääoman korokulut, ja siten korkotaso, rahoitustuotot, lainojen lyhennykset, lainojen lisäykset, osingot, maksulliset oman pääoman lisäykset ja oman pääoman palautukset eivät vaikuta vapaaseen kassavirtaan. Simulointimalleja käytettäessä on hyvä tarkistaa että vapaa kassavirta ei muutu Teemu muutettaessa Aho edellä mainittuja rahoitustekijöitä. 6

7 Kassavirtaperusteinen arvonmääritys Kassavirtojen diskonttaus, nykyarvo Suunnitelmakaudet, tarkat ennusteet Päätearvon vaikutusaika Vuosi Arvonmäärityksen aikajänne, vuotta Teemu Aho 7

8 Yritysarvo - Omistaja-arvo Liiketoiminnan vapaa kassavirta diskontataan omistaja-arvon tarkasteluhetkeen = yritysarvo (Enterprise value, EV) Rahoitusrakennetta ei oteta huomioon kassavirran määrittelyssä, vaan diskonttauskorkoa määriteltäessä Omistaja-arvon määrittämiseksi korolliset velat vähennetään yritysarvosta ja ylisuuri kassa ja tarpeeton omaisuus lisätään Liiketoiminnan kannalta tarpeeton omaisuus arvioidaan erikseen Teemu Aho 8

9 Yritysarvo - Omistaja-arvo Vapaan kassavirran nykyarvo Teemu Aho 9

10 Yrityksen arvonmääritysprosessi 1. Analysoi historia ja nykytilanne 2. Laadi ennuste tulevasta kehityksestä 3. Määrittele pääomakustannus, WACC Analysoi kannattavuus, tulos, tase, pääomarakenne, liiketoiminnan ydin, riskit, arvioi yrityksen suorituskyky Strateginen tilanne, ennustetason realistisuus, ennusteet vrt. toteumat, perustelut tulevaisuuden odotuksille, määrityksen aikajänne Oman pääoman tuottovaatimus, vieraan pääoman kustannus, käytettävä rahoitusrakenne (tavoite/toteuma) 4. Määrittele päätearvo ja laadi omistajaarvolaskelma 5. Määrittele arvon soveltuvuus ja vertailuarvot Valitse päätearvon laskentatapa, määrittele päätearvon kasvuprosentti, laadi omistaja-arvolaskelma, tee herkkyysanalyyseja ja mitä jotta- analyyseja Tunnista vertailukohteet, kokoa ja tulkitse vertailuarvot, ota huomioon maksuvalmius, vertaile tuotto-,kirjanpito- ja substanssiarvoja Nykyinen kassavirta, kassavirtaennuste/kuilu? Teemu Aho 10

11 Arvonmäärityksen aikajänne 1. Kuinka monelta vuodelta kassavirrat ennustetaan ja otetaan mukaan arvonmääritykseen? 2. Suunnitelmakausia yleensä 5-10 vuotta, arvonmäärityksen aikajänne yleensä 7-12 vuotta 3. Mitä enemmän epävarmuutta kassavirtojen kertymiseen liittyy, sitä lyhyempi arvonmäärityksen aikajänne 4. Äärettömän pitkän aikajänteen käyttäminen yksinkertaistaa laskentaa, toisaalta onko järkevää diskontata kassavirtoja miljoonan vuoden päästä (niillä ei ole tänään mitään arvoa)? 5. Arvonmäärityksen aikajänne jaetaan yleensä kahteen osaan Suunnitelmakausien vapaan kassavirran nykyarvo + Päätearvon nykyarvo Teemu Aho 11

12 Omistaja-arvon kasvattaminen Yrityksen arvo on sitä suurempi: 1. mitä aikaisemmin positiivinen vapaa kassavirta ajallisesti kertyy 2. mitä kauemmin positiivista kassavirtaa kertyy 3. mitä pienempi on diskonttauskorko (WACC) 4. mitä vähemmän yrityksellä on korollisia velkoja Parannetaan nykyisen tasemassan tuottoa Investoidaan kohteisiin, joiden tuotto ylittää WACC%:n eli taloudellinen lisäarvo on positiivinen Lopetetaan toiminnot tai ajetaan alas tase-erät, joiden tuotto ei ylitä WACC%:a Osingonmaksu tai osakkeiden osto tilanteessa, jossa tuotoltaan WACC%:n ylittäviä investointikohteita ei löydy Kasvu luo omistaja-arvoa, jos investoinnit kasvattavat taloudellista lisäarvoa eli pääomakustannusten jälkeistä tuottoa Teemu Aho 12

13 Esimerkki yrityksen arvonmäärityksestä Yritys Oy; toteumakaudet , suunnitelmakaudet (5 vuotta, päätearvon kasvu 3 %, ) Arvonmäärityksen aikajänne = 10 vuotta Esimerkiksi omistaja-arvo määritellään vuosien vapaasta kassavirrasta : Liikevaihto: määrä * perushinta * hinnanmuutoskerroin Ainekäyttö: prosenttia tuotteen liikevaihdosta Muut kiinteät kulut: tärkeimmät kululajit, vuoden 2011 arvo + muutos% Investoinnit eriteltyinä poistoaikoineen Käyttöpääomaerät kiertoaikojen perusteella Teemu Aho 13

14 Omistaja-arvo Teemu Aho 14

15 Mitä jos- simulointi 1. Myyntihinnat + 1 %/v (4 % -> 5 %) 2. Myyntimäärät + 1 %/v 3. Ainekäyttöprosentti + 1 % korkeampi 4. Ostohinnat + 1 %/v 5. Tuotteen A hintaa ei saada nostettua lainkaan vuosina (4 %-> 0 %) Navita Yritysmalli Teemu Aho 15

16 % % % % % 2011 Teemu Aho 16

17 Nokian omistaja-arvo EV, yritysarvo Omistaja-arvo Osakekurssi = 4,23 Teemu Aho 17 Lähde; Nordnet - kompassi

18 Tuloslaskelma Liikevaihto EBITDA=käyttökate EBIT = liikevoitto Rahoituserät Verot Nettotulos Arvonmäärityksen vertailulukuja EV/EBITDA EV/EBIT P/S P/E Kassavirtamalli Yritysarvo, Enterprise Value (EV) = Korolliset velat + Ylimääräinen likviditeetti - Omistaja-arvo Shareholder Value Goodwill P/Bv Tase Substanssiarvo = Arvostuserot (Varat velat) + Oma pääoma Teemu Aho 18

19 Arvonmäärityksen vertailulukuja, P/E- luku P/E- luku (Hinta/voitto-suhde, Price/Earnings- ratio) Yrityksen omistaja-arvo/kauden tulos Kauden tulos = Tulos rahoituserien jälkeen Tuloverot Vähemmistöosuus tuloksesta Ilmaisee kuinka monta vuotta vakiona pysyvällä tuloksella kestää ansaita yrityksen arvo P/E- luku ja yrityksen kauppahinta (Imap,2003): yli 10 milj. dollaria vaihtavista teollisuusyrityksistä maksettu kauppahinta vastasi P/E-lukua 4,8 liikevaihto yli 50 milj. dollaria, kauppahinta vastasi P/E- lukua 7,5 P/E- luku ja pk-yrityksen kauppahinta: P/E = noin 5 7 P/E- luku soveltuu saman toimialan yritysten arvojen vertailuun Suhdannevaihe vaikuttaa voimakkaasti P/E-lukuun Teemu Aho 19

20 Pörssin halvimmat ja kalleimmat yritykset , P/E- luku Teemu Aho 20 Mediaani 2011 =11,1 Keskiarvo 2011 = 8,7 Lähde; Nordnet - kompassi

21 Arvonmäärityksen vertailulukuja, P/S-luku P/S-luku = Yrityksen omistaja-arvo/liikevaihto, P/S myös %- muodossa (1 = 100%) P E P / S = Esimerkki: P/E = 10, voittomarginaali, E S E/S =nettotulos/liikevaihto = 0,05 (5 %) missä P/S = 0,5 E = nettotulos P/S- luku riippuu hinta/voittokertoimen lisäksi voittomarginaalista S = liikevaihto Korkean voittomarginaalin yritykset ovat arvokkaampia liikevaihtoon nähden hinta/voittokertoimen ollessa annettu P/S antaa kuvan yrityksen arvon suhteesta kohdeyrityksen liiketoiminnan laajuuteen (liikevaihtoon) Teemu Aho 21

22 Nokian Navteq- osto Nokian historian suurin yrityskauppa ( ) Nokia ostaa paikannusyhtiö Navteqin 5,7 miljardia eurolla Nokia ja Navteq julkistivat tänään sopimuksen, jonka mukaan Nokia ostaa yhdysvaltalaisen Navteqin. Sopimuksen mukaan Nokia maksaa käteisellä Navteqin osakkeista 78 Yhdysvaltain dollaria kappaleelta, mukaan lukien Navteqin voimassa olevat optiot. Kokonaiskauppahinta on noin 8,1 miljardia dollaria (5,7 miljardia euroa) ja kaupan kokonaisarvo on Navteqin nettokassa huomioon ottaen noin 7,7 miljardia dollaria (5,4 miljardia euroa). Lähde: Digitoday Marraskuussa 2007 osakekohtainen tulosennuste vuodelle 2007 oli 1,50 1,55 dollaria ja liikevaihtoennuste miljoonaa dollaria. P/E = 52 (78/1,5) P/S = 945 % (7,7/0,815*100) Esimerkkejä arvostuskertoimista palvelualan yrityskaupoista Teemu Aho 22

23 Arvonmäärityksen vertailulukuja/arvostuskertoimia, EV- luvut EV = Yritysarvo = Enterprise Value = Yrityksen kokonaisarvo sisältäen myös yrityksen korolliset velat, tässä vapaan kassavirran nykyarvo EV/EBIT = Yritysarvo/liikevoitto Ilmaisee yritysarvon suhteessa liikevoittoon EV/EBITDA = Yritysarvo/käyttökate Ilmaisee yritysarvon suhteessa käyttökatteeseen Teemu Aho Lähde; Nordnet kompassi,

24 Arvonmäärityksen vertailulukuja, substanssiarvo, P/Bv Substanssiarvo = yrityksen varat - velat Miten varat ja velat arvostetaan? Oma pääoma = taseesta laskettu oma pääoma tasearvoin Historiapainotteinen, ei ota huomioon tulevaisuutta Goodwill = Omistaja-arvo - Substanssiarvo Goodwill ilmaisee taseesta näkymättömän omaisuuden arvon Asiakkaat, tuotteet, brandit, henkilöstö, ym. Omistaja-arvo/oma pääoma % (P/Bv) Tunnusluku ilmaisee miten arvokas yritys on suhteessa sen kirjanpidolliseen omaan pääoman Alle 100 %:n tunnuslukuarvo tarkoittaa että yrityksen arvo on kirjanpidollista omaa pääoma pienempi Oman pääoman tuoton hilaaminen ylös vs. P/Bv% Teemu Aho 24

25 Pörssin halvimmat ja kalleimmat yritykset , P/Bv- luku Teemu Aho 25 Mediaani 2011 =1,3 Keskiarvo 2011 = 1,6 Lähde; Nordnet - kompassi

26 Oman pääoman tuottoprosentin komponentit ROE % = Nettotulos Oma_pääoma 100 ROE % = Liikevoitto 100 Liikevaihto Liikevaihto Tase Tase Oma _ pääoma Nettotulos Liikevoitto Liikevoitto-% Pääoman kiertonopeus ROA-% Vipukerroin Rahoituskuluja vero-osuus ja Teemu Aho 26

27 Pörssiyhtiöiden ROE-% ja omistaja-arvon suhde oman pääomaan (IFRS), ennusteet Mediaanit Teemu Aho P/Bv=1,3, 27 ROE-% = 9,1 %

28 Vertailulukuja Goodwill = Omistaja-arvo Substanssiarvo Goodwill on positiivinen kaikkina suunnitelmakausina, liiketoiminta tuottaa enemmän kuin omaisuuden arvon Goodwill on 4 4,5 milj. eur ( ) Jos Goodwill ei sisällä merkittäviä arvostuseroja (tasearvoista), se ilmaisee konserniliikearvon (osakekauppa) tai liikearvon (liiketoimintakauppa) Goodwill = Omistaja-arvo Substanssiarvo Jos omistaja-arvo on substanssiarvoa pienempi, kyseessä on Badwill. Substanssiarvo pitäisi realisoida ja yhtiö purkaa, koska sen tuoton arvo on pienempi kuin substanssiarvo. Teemu Aho 28

29 Vertailuluku, arvostuskerroin Omistaja-arvon suhde kirjanpidolliseen omaan pääomaan (%), P/Bv% Omistaja-arvo on vuonna 2011 noin 60 % omaa pääomaa korkeampi, vuonna 2015 noin 30 %. Mitä enemmän omistajaarvo ylittää oman pääoman, sitä enemmän arvo perustuu omaisuuden tuottoon ja vähemmän taseessa olevaan nettoomaisuuteen. Teemu Aho 29

30 Miten kasvatat omistaja-arvoa? 1. Huolehdi yrityksesi kilpailukyvystä/suorituskyvystä tänään, huomenna ja myös 5 vuoden tähtäimellä Peruutuspeiliin katsomisen asemesta kirkasta tuulilasia ja katso tulevaisuuteen 2. Huomio kassavirtaan tunnista yrityksesi tärkeät arvo- ohjaimet (value driverit), tulos/tase 3. Kannattavuus pääomakustannustasoa (WACC%) korkeammalle Teemu Aho 30

31 Miten kasvatat omistaja-arvoa? 4. Riittävä kasvu liika ei hyvästä 5. Seuraa ja suunnittele yrityksesi arvoa säännöllisesti - ellet tee sitä, joku muu tulee aikaa myöten tekemään sen puolestasi "Kasvu merkitsee yritykselle samaa kuin lääkitys potilaalle. Oikein mitoitettu lääkitys on hyväksi potilaalle, mutta lääkityksen yliannostus on vaarallista ja johtaa pahimmassa tapauksessa elämän päättymiseen. Yhtä lailla vaarallista on sekin, ettei potilasta lääkitä lainkaan" 6. Älä johda mutumenetelmällä, käytä toimivia työkaluja arvonmäärityspyörää ei kannata keksiä uudelleen Teemu Aho 31

32 Arvonmääritys- julkaisuja Teemu Aho: Investointilaskelmat, Ekonomia-sarja, 1982 Teemu Aho: Teemu Aho: Oman pääoman tuoton hilaaminen ylös kasvattaa myös yrityksen arvoa, Tilintarkastus- Revision 1/2008 Yrityksen kassavirtaperusteinen arvonmääritys, Tilintarkastus- Revision 2/2004 Teemu Aho Kristiina Timperi: Yrityksen omistaja-arvon laskenta kannattaa, Tilisanomat 3/2004 Tim Koller Marc Goedhart David Wessels: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, 2005 Kiitos! Roger Murrin Sherry Jarrel: Driving Shareholder Value, 2001 Alfred Rappaport: Creating Shareholder Value, 1998 Fred Weston Mark Mitchell Harold Mulherin: Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2004 Teemu Aho 32