Harmu Halttunen. OVATKO KÄSITYKSE'r KESKUSPANKKIPOLI'I'IIKAN VAIKUTUKSISTA MUUTTUNEET

Transkriptio

1 Harmu Halttunen OVATKO KÄSITYKSE'r KESKUSPANKKIPOLI'I'IIKAN VAIKUTUKSISTA MUUTTUNEET

2 .. Hannu Halttunen OVATKO KÄSITYKSET KESKUSPANKKIPOLITIIKAN VAIKUTUKSISTA MUUTTUNEET* Suomen Pankin tutkimusosasto TU 3/81 * Esitelmä Taloustieteellisen seuran järjestämillä "Kansantaloustieteen päivillä" Kiitän Juhani Hirvosta, Sixten Korkmania ja Juha Tarkkaa saaduista kommenteista sekä Ilkka Salosta tutkimusavusta ja Seija Leinoa esitelmän konekirjoituksesta. Esitetyt näkemykset ovat kirjoittajan omia.

3 1 1. Johdanto Perinteisesti keskuspankin tärkeimmäksi tehtäväksi on uskottu vakaan rahanarvon säilyttäminen. Tämän tehtävän lisäksi Suomessa on keskuspankin harteille langennut myös monista muista talouspolitiikan tavoitteista, kuten talouden ulkoisesta maksuvalmiudesta, vaihtotaseesta ja velkaan~umisesta, huolehtiminen. Suomen sodanjälkeisessä talouden kehityksessä on myös valuuttakurssipolitiikka ollut keskeisessä asemassa. Tässä esitelmässä rajoitankin keskuspankkipolitiikan tarkoittamaan rahapolitiikkaa suppeassa mielessä eli lähinnä pankkien keskuspankkirahoituksen säätelyyn liittyvää välineistöä sekä valuuttakurssipolitiikkaa, olkoonkin että nykyään valuuttakurssipolitiikka lakisääteisesti edellyttää keskuspankin ja hallituksen välistä yhteistyötä. Vaikka rahapolitiikan ja valuuttakurssipolitiikan käsittely erikseen on jossain määrin mielivaltaista, teen sen kuitenkin seuraavassa pelkästään esitysteknisistä syistä. Tarkoitukseni ei ole esittää mitään laajaa katsausta siitä, millaisia aiemmat käsitykset keskuspankkipolitiikan vaikutuksista ovat olleet ja millaisiksi ne etenkin 1970-luvulla ovat muotoutuneet, vaan pyrin tiivistämään eräitä keskeisiä näkemyksiä raha- ja valuuttakurssipolitiikan osalta ja panen pääpainon

4 2 keskuspankkipolitiikan vaikutusten empiiriseen tarkasteluun. Aluksi käsittelen lyhyesti rahapolitiikkaa ja rahapolitiikan ja suhdannevaihteluiden välistä yhteyttä sekä erityisesti teemaa, joka liittyy "rahapolitiikan ns. suhdanteita voimistavaan vaikutukseen 1. sekä sitä, missä määrin rahapolitiikan "tehokkuus" eliminoituu ulkomaisten pääomanliikkeiden kautta. Tämän jälkeen tarkastelen valuuttakurssipolitiikan muutamaa keskeistä "normia" sekä pyrin näiden avulla arvioimaan 1970-luvulla suoritettujen kurssinmuutosten vaikutuksia. Tässä yhteydessä sivuan myös niitä korrunentteja, joita julkisuudessa on esitetty valuuttakurssipolitiikan vaikutuksia koskevia näkemyksiäni kohtaan. Lopuksi pyrin esittämään joitakin näkökohtia aiheesta, joka on mielestäni saanut liian vähäistä huomiota suomalaisessa talouspoliittisessa keskustelussa, nimittäin keskuspankkipolitiikan välineiden kohdentamisesta. 2. Rahapolitiikka Konven tionaalinen käsitys Suomen rahoitusmarkkinoita tavataan luonnehtia "kehittymättömiksi". Markkinakorot ovat institutionaalisista syistä jäykät, eivätkä ne tasapainota rahoituksen kysyntää ja tarjontaa, mistä saattaa seurata pitkäaikainenkin rahoituksen liikakysyntä. Heikki Valvanne ilmaisi asian vuonna 1965 siten, että liikepankkien lähes krooninen keskuspankkivelka on ilmaus siitä, että luottojen kysyntä jatkuvasti ylittää luottojen tarjonnan annetulla hinnalla. l Tästä huolimatta - paradoksaalista kyllä - on vallalla ollut käsitys, että liikakysynnänkin oloissa pankit vain rajoitetussa määrin voivat vaikuttaa luotonantonsa toteutuvaan 1. Valvanne (1965).

5 3 määrään ja että mm. tämän johdosta rahapolitiikka on heikkotehoista ja sen vaikutusviiveet saattavat olla hyvinkin pitkiä. l Luotonsäännöste- Zyteoria Luotonsäännöstelyteoria on voimakkaasti vaikuttanut 1970-luvulla suomalaiseen rahateoreettiseen tutkimukseen. 2 Luotonsäännöstelyteoria olettaa, että jos luottojen kysyntä ylittää tarjonnan, pankit yksin päättävät luottojensa määrän. Politiikan kannalta sanoma on selvä: jos luotonsäännöstelyä esiintyy, niin rahapolitiikan pitäisi olla melko tehokasta ja vaikuttaa suhteellisen nopeasti kokonaiskysyntään. Teorian tasolla käsitys siten voimakkaasti poikkeaa konventionaalisesta viisaudesta. Empiiriset arviot Tuntuu jossain määrin hämmästyttäväitä, että rahapolitiikan vaikutuksia on empiirisesti pyritty mittaamaan suhteellisen vähän. Vuonna 1975 Pertti Kukkonen 3 arvioi Suomen Pankin neljännesvuosimallia simuloimalla rahapolitiikan vaikutuksia ja tuli siihen tulokseen, että vaikutusviiveet (investointeihin) ovat pitkiä, useamman vuoden mittaisia, kun taas muutamaa vuotta myöhemmin Heikki Oksanen 4 esitti, että pankkien likviditeetin muutokset johtavat suhteellisen lyhyellä viiveellä pankkien luotontarjonnan,muutoksiin ja tätä kautta kokonaiskysyntään. Oksanen toteaakin, että Suomen Pankki on aliarvioinut rahapolitiikan tehoa ja tämän johdosta Ylimitoittanut 1. Tässä yhteydessä yleensä viitataan Suomen Pankin käsityksenä Monthly Bulletinin (1978) artikkelikokoelmaan. 2. Mainittakoon erityisesti Erkki Koskelan väitöskirja (1976) ja hänen senjälkeinen tuotantonsa, ks. esim. Koskela (1978) ja (1979 ja tässä mainitut lähteet. 3. Ks. Kukkonen (1975). 4. Oksanen (1977 ja 1978).

6 4 toimenpiteensä, mistä on seurannut se, että rahapolitiikka on voimistanut suhdannevaihteluita. tila ja keskuspankkivelan Luottomarkkinoiden marginaalikustannus Luottojen liikakysynnän vallitessa voidaan rahapolitiikalla olettaa olevan suhteellisen suoran vaikutuksen pankkien luotonantoon. Jos taas lainamarkkinoilla on kysynnän määräämiä kausia, niin luotontarjonnan säätelyllä ei ole vaikutusta luottovolyymiin. Kysyntäja tarjontakausien esiintymistä on empiirisesti testannut Juha Tarkka (1979), ja hänen tulostensa mukaan ylikysyntäperiodien dominoivuus ei ole mikään itsestään selvä asia. Toisaalta ns. heterogeenisten lainamarkkinoiden tapauksessa tilanne voi kuitenkin olla sellainen, että aina löytyy jokin asiakasryhmä, joka on säännöstelyn kohteena. Rahapolitiikan vaikutukset riippuvat siten oleellisesti rahamarkkinoiden tilasta. l Koska keskuspankkivelka on pankkien rahoituksen marginaalierä, sen kustannus suhteessa lainanannosta Rahoitus(luottoJ- teen. Kun marginaalikorko esimerkiksi nousee saatuun tuottoon vaikuttaa luotonannon kannattavuu- (antomarkkinoiden tila lainauskoron pysyessä muuttumattomana), luotonannon ja talouden kannattavuus heikkenee ja pankit pyrkivät pienentäreaalikehitys mään lainanantoansa. 2 Tämän viiveen on årvioitu olevan keskimäärin noin vuoden mittaisen. Pienentyvä luotonanto myös heijastuisi kulutus- ja investointikysyntään ja näin jarruttaisi kokonaistuotannon kasvua. Tätä ajatusketjua valaisee kuvio 1, johon on piirretty BKT:n trendipoikkeama ja keskimäärin puoleilatoista vuodella viivästetty keskuspankkivelan marginaalikorko "Rahamarkkinoiden tilan" määrittelystä ks. Kostiainen - Tarkka (1980). 2. Tätä ajatusta kehitteli Oksanen (1974). 3. Keskuspankkivelan marginaalikoron arvioimisesta, ks. Huomo - Korkman (1979).

7 5 :ruvio BKT:~ ~rendipoikkeama 2. Keskus?ankkivelan marginaalikorko viivästettynä keskim~~rin puolellatoista vuodella ,~ - - J\ '- - / V\ / G\. ~ 10 "'- ~---./ ~ V -...,_.-.,, ,,'".... 1>"'---." -,' ". o , '-.".. "...,,...,,,' ,," GY ~ -.. ' ". '." Jos rahapolitiikan vaikutukset näkyvät selvästi kokonaiskysynnässä ja tuotannossa, niin missä kysyntäkomponenteissa vaikutus on selvintä? On esitetty, että rahapolitiikan vaikutukset näkyisivät voimakkaimmin kovan rahan asuinrakennusinvestoinneissa ja kestokulutushyödykkeiden kysynnässä ja suljetun sektorin investoinneissa, kun taas esim. suurin osa teollisuuden investoinneista olisi rahapolitiikan säännöstelymekanismin kautta kulkevan vaikutuksen ulottumattomissa, ja teollisuuden luotonotto määräytyisi pääasiassa kysynnän perusteella. Tällaisia näkemyksiä ovat esittäneet mm. Korkman (1980b) ja lähinnä teollisuuden kiinteiden investointien osalta Kostiainen (198l)~ Mainittakoon vielä, että jo ~ajaat 10 vuotta sitten Heikki Koskenkylä (1972) kiinnitti huomiota siihen, että rahapolitiikan vaikutukset

8 6 teollisuuden investointeihin kanavoituvat lähinnä luottokorkojen pikemminkin kuin luoton saatavuuden kautta. Rahoitusmarkkinoiden tila ja ulkoinen tasapaino Rahoitusmarkkinoiden kireyden (marginaalikorolla mitattuna) ja vaihtotaseen väl~den yhteys on Suomessa ollut voimakas (ks. kuvio 2) 0 Kun vaihtotase on ollut XUVIO Keskuspankkiyelan marginaalikorko 2. Vaihtotase suhteessa BKT:n arto on 3. Yksityisen sektorin "lyhytaikainen" Telka suhteessa BKT:n arto on ~ 38 -"r r-----; , :-I---+--~~ t:=---:-f----t---\--+_i-\-~~--~-~-.:::._.j la f f-~~-- l :;H--~_I I---.:lr.f---~-_+_- I,1-", -. ",1 ".., "".-.,.. '0,, "..,,,, -10-t------t------i------i '

9 7 vajauksellinen ovat rahamarkkinat kiristyneet ja päinvastoin. Tämä on tärkeä kanava, jota myöten ulkomaiset häiriöt voivat kanavoitua Suomen kansantalouteen. 1 Ajatuksen periaate on Suomessa vanha; siihen viittaa.mm. Reino Rossi v julkaistussa artikkelissaan. Asiaa voidaan havainnollistaa tarkastelemalla yksityisen sektorin (ml. pankkisektori) "likvidin" velkaportfolion koostumuksen määräytymistä, joka käsittää keskuspankkivelan ja lyhytaikaisen ulkomaisen velan. Koko portfolion muutos määräytyy vaihtotasekehityksen ja yksityisen sektorin pitkäaikaisen pääoman nettotuonnin ja valtion pääoman nettotuonnin sekä keskuspankkirahan muutoksen perusteella. 2 Portfolion jakautuminen taas riippuu siitä, kuinka ulkomainen korko ja keskuspankkivelan marginaalikorko muuttuvat. Ulkomaisen koron voidaan katsoa olevan Suomen kannalta annetun, kun taas keskuspankkivelan marginaalikorko 1. Ks. tarkemmin Halttunen - Korkman (1981a) ja Korkman (1980b). 2. Lähtökohtana on maksutaseyhtälö (i) B + LiK + LiK g + LiF ==LiR, jossa B =: vaihtotase, LiK =: yksityisen sektorin pitkän pääoman nettotuonti, LiK g =: valtion pääoman nettotuonti, LiF =: yksityisen sektorin lyhyen pääoman nettotuonti ja LiR = valuuttavarannon muutos sekä keskuspankin budjettirajoitus (ii) -LiH + LiC =: LiR, jossa ~H =: pankkien keskuspankkivelan muutos ja ~C =: keskuspankkirahan muutos Sijoittamalla keskuspankin budjettirajoitus maksutaseyhtälöön ja siirtämällä keskuspankkirahan muutos vasemmalle puolelle, saadaan (iii) B + LiK + Li Kg - LiC =: -LiH - LiF =: -LiZ, jossa ~Z on yksityisen sektorin "likvidin ll velkaportfolion muutos. ~un B määräytyy kauppavirtojen ja ulkomaisten korkomenojen perusteella, LiK on keskuspankinkin säädeltävissä, valtio päättää LiKg:stä, ja ~C:n oletetaan määräytyvän transaktiotarpeen perusteella, yksityisen sektorin lyhytaikaisen velan muutos määräytyy yhtälön (iii) mukaan.

10 8 Keskuspankkivelan ja lyhytaikaisen ulkomaisen velan korvattavuus määräytyy velan kasvavana funktiona ja keskuspankkivelan ehtoja koskevien keskuspankin päätösten perusteella. Jos nämä päätökset riippuvat vaihtotasekehityksestä siten, että keskuspankki kiristää rahapolitiikkaa, kun vaihtotase on vajauksellinen ja päinvastoin, niin tätä kautta voidaan marginaalikorko ja lyhytaikainen ulkomainen velka redusoida ulkomaisen koron, lyhyen velkaportfolion tason ja vaihtotaseen funktioksi. Tällaiseen ajatukseen perustuen on suoritettu tentatiivinen empiirinen koe (Halttunen - Korkman, 1981b) estimoimalla emo yhtälöt vuosiaineistolla periodilta Näiden yhtälöiden estimoinnin perusteella voidaan tarkastella marginaaliko-ron ja lyhytaikaisen pääoman liikkeiden reagointia ulkomaisen koron, keskuspankkivelan ja vaihtotaseen muutoksiin. Saatujen tulosten mukaan (BKT:n tason ollessa 200 miljardia markkaa) yhden miljardin lisäys keskuspankrivelkaan nostaisi marginaalikustannusta kaksi prosenttiyksikköä, kun taas vaihtotaseen heikkeneminen yhdellä miljardilla nostaisi marginaalikorkoa yhden pros~nttiyksikön. Lyhyen pääomantuonnin korkojoustavuus Koska yksityisen sektorin likviditeettitilanne ja vaihtotase yleensä heikkenevät samanaikaisesti suh- 1. Estimoidut yhtälöt ~f =.62 z ~r* (7.31) (3.62) R2 =.93 DW = 1.59 ovat (t-arvot suluissa): ~b ~D ~D77 (0.79) (1.60) (3.45) r = 89.0z r* - l17.lb D D77 (1.55) (2.52) (1.66) (2.73) (0.76) R2 =.64 DW = 1.64 jossa f = ~' F = yksityisen sektorin lyhyt ulkomainen Z velka, Y = BKT:n arvo, z = y' ~ = H + F, H = pankkien. 'B keskuspankklvelka, b = y' B = vaihtotaseen ylijäämä, r* = 3 kk:n eurodollarikorko, r = keskuspankkivelan marginaalikorko ja D67, D77 devalvaatio-odotusdummyja (1967, 1977 = 1, muuten 0). Ks. tarkemmin Halttunen Korkman (198lb).

11 9 dannehuipun jälkeen, näiden tekijöiden yhteisvaikutus keskuspankkivelan marginaalikorkoon (tai päiväluottokorkoon) ja rahamarkkinoiden kireyteen voi olla huomattavankin suuri. Lyhytaikainen ulkomaisen paaoman nettotuonti reagoisi estimaattien mukaan korkojen muutoksiin seuraavasti: yhden prosenttiyksikön nousu ulkomaisissa koroissa (eurodollarikorossa) aiheuttaisi 500 miljoonan markan pääoman nettoviennin, kun taas marginaalikoron nousu yhdellä prosenttiyksiköllä saisi aikaan ainoastaan 100 miljoonan markan pääoman nettotuonnin (BKT:n tason ollessa 200 miljardia markkaa). Näiden estimaattien keskinäistä suuruutta punnittaessa on pidettävä mielessä, että marginaalikoron muutokset ovat historiassa olleet moninkertaiset ulkomaisen koron muutoksiin verrattuna. Rahapolitiikan autonomia Mitä edellä esitetyt arviot sitten merkitsevät "rahapolitiikan autonomian" kannalta? Eliminoidakseen ulkomaisen koron nousun aiheuttaman pääomavuoden keskuspankin pitäisi kiristää keskuspankkivelan "ehtoja" siten, että marginaalikorko nousisi viisinkertaisesti ulkomaisen koron nousuun verrattuna (edellyttäen että riippuvuudet ovat lineaarisia). Näin arvioiden pääomanliikkeiden joustavuus ulkomaisen koron suhteen tuntuisi melko suurelta, vaikka vaikutus osittain eliminoituukin marginaalikoron muutoksen johdosta. Historiallisessa katsanriossa lyhytaikaisen pääoman liikkeet (lukuun ottamatta muutamia 1970-luvulla valuuttakurssien muutosodotuksiin liittyneitä spekulatiivisia pääomanliikkeitä) tuskin ovat kuitenkaan merkittävästi hankaloittaneet kotimaisen rahapolitiikan hoitoa. Tähän on vaikuttanut se, että ulkomaiset korot korreloivat positiivisesti suomalaisen suhdannekehityksen kanssa (eli

12 10 molemmat reagoivat viiveellä ulkomaiseen suhdannekehitykseen). Tämän johdosta ulkomaisen koron nousun. indusoima pääomanvienti on yleensä eliminoitunut yksityisen sektorin velan kasvun aiheuttaman pääomantuonnin vaikutuksesta. Ulkomaisen kysyntäshokin Välittyminen "monetaarisen mekanismin" kautta Edellä kuvatun "monetaarisen mekanismin" kautta tapahtuvaa ulkomaisen kysyntäshokin välittymistä r~aalitalouteen ja suhdannevaihteluihin havainnollistetaan seuraavien kuvioiden avulla, jotka perustuvat yksinkertaisella redusoidun muodon makromallilla saatuihin tuloksiin. l Tässä mallissa kokonaiskysyntä ja -tuotanto reagoivat viiveellä keskuspankkivelan marginaalikorkoon, joka puolestaan määräytyy likimain edellä kuvatun prosessin tuloksena. Lisäksi malli sisältää yhtälöt kotimaisen hintatason muutoksille ja vaihtotaseelle. Inflaation vauhti määräytyy ulkomaisen inflaation ja kotimaisen kysyntätilanteen perusteella sekä vaihtotase suhteellisten hintojen sekä kotimaisen ja ulkomaisen kysynnän perusteella. Kuvio 3A osoittaa marginaalikoron reagoinnin ulkomaiseen shokkiin, tässä tapauksessa 1 prosentin pysyvään nousuun ulkomaisen kysynnän tasossa. Samana vuonna ulkomaisen kysynnän lisäys saa aikaan tilapäisen vaihtotaseylijäämän, joka "keventää" rahamarkkinoita ja marginaalikorko laskee. Kotimaisen kysynnän kasvun myötä vaihtotase kuitenkin alkaa heiketä ja rahamarkkinat kiristyvät ja marginaalikorko saavuttaa huippunsa viiden vuoden kuluttua, jonka jälkeen se alkaa laskea. Kuvio 3B osoittaa, mitä mallin mukaan tapahtuu BKT:lle, kun ulkomaisen kysyntäshokin vaikutukset kanavoituvat "monetaarisen mekanismin" kautta talouteen (katkoviiva) ja vaihtoehtoisesti, kun rahapolitiikka "neu~raloi" ulkoisen 1. Ks. tarkemmin Halttunen - Korkman (1981a).

13 KUVIO 3,A. Yhden proeentin ulkomaisen kysynnän kastun vaikutus keskuspankkivelan marginaalikorkoon 11 % ~ I ~ - I \ I \ -\ ~., "' t O +10 aika vuosissa -. _._--_._- KUVIO ;B. % 1.ee e ge : j'" / I Yhden prosentin ulkomaisen kyeynnän kasvun Taikutus BIT:een rahapolitiikka eliminoi marginaalikoron vaihtelun : vaikutus rahapolitiikan automatiikan kanl!llsa, ' ' ~ ~...\ ~ '" - \ t O +10 aika vuosissa ~ '.. _ _.- "

14 12 häiriövaikutuksen rahamarkkinoiden tilaan (yhtenäinen viiva). Kuten kuviosta havaitaan monetaariseen välittymismekanismiin sisältyvä automatiikka ja "endogeeninen", vaihtotaseen vajaukseen reagoiva rahapolitiikka stabiloi talouden "sisäistä sykliä" siten, että se leikkaa mallissa kertaluonteisen shokin generoiman kysynnän huippua ja tasaa laakson pohjaa. Käyrien ero myös mittaa tässä mielessä rahapolitiikan "tehokkuutta": karkeasti ottaen viiden vuoden kuluessa vaihtotaseorientoitunut rahapolitiikka (yhdistettynä automatiikkaan) eliminoisi noin 10 % ulkomaisen kysyntäshokin aluelle panemasta kasvusysäyksestä. Rahapolitiikan suhdanteita voimistava vaikutus Mitä sitten tarkoitetaan rahapolitiikan suhdanteita voimistavalla vaikutuksella?,l Kuten edellä on esitetty, rahapolitiikan reaalitaloudelliset vaikutukset ilmenevät vasta viiveen jälkeen. Yleensä nousukauden alkaessa vaihtotase on ylijäämäinen, kun vienti on alkanut kasvaa mutta kotimainen aktiviteetti ja tuontikysyntä laimeaa. Tämä heijastuu rahamarkkinoiden kevenemisenä, joka vauhdittaa suhdannenousua. Kasvuvauhdin kiihtyessä kuitenkin vaihtotase heikkenee ja rahamarkkinat kiristyvät. Rahoituksen kireyden vaikutukset näkyvät vaiheessa, jossa vientikysyntä on jo lamassa ja kotimainenkin kysyntä kääntymässä laskuun, jota rahoituksen kireys edelleen voimistaa. Asiaa voi havainnollistaa kuvittelemalla kuvio 3 tyypillisen suhdannekierron osaksi. Nousun alussa rahapolitiikan automatiikka vauhdittaa suhdannenousua (vuosi 2) verrattuna ulkomaisen shokin "neutraloivaan" vaihtoehtoon). Vuosina 3 ja 4, jolloin talous jo alkaa kääntyä laskuun, rahamarkkinoiden kireys alkaa purra kotimaiseen kysyntään, mikä edelleen heikentää 1. Ongelman tarkemmasta erittelystä ks. Halttunen Korkman (198la) ja Korkman (1980b).

15 13 työllisyyskehitystä. Näin talouden "sisäistä" dynamiikkaa stabiloiva rahapolitiikan automatiikka saattaakin vaikuttaa talouden rakenteellisten tekijöiden johdosta suhdanteita kärjistävästi, mihin tulokseen politiikalla ei kai sinänsä ole pyritty. 3. Valuuttakurssipolitiikka Konventionaalinen näkemys Devalvaatiopolitiikan kritiikki Markan ulkoisen arvon muuttaminen on ollut Suomessa sodan jälkeen keskeinen talouspolitiikan väline. Suoritettuihin suuriin devalvaatioihin on oleellisena osana liittynyt tulopoliittinen vakautuskausi, jolla on pyritty turvaamaan devalvaatioiden suotuisat vaikutukset vientiteollisuuden kansainväliseen kil-.. pailukykyyn ja kannattavuuteen ja tätä kautta investointeihin ja taloudelliseen kasvuun pitkällä aikavälillä. Perimmäisenä näkemyksenä on ollut se, että devalvaatioilla ja niihin liittyvällä tulo- ja kysynnänsäätelypolitiikalla voitaisiin pysyvästi vaikuttaa reaalipalkkaan, tulonjakoon ja Suomen kansainväliseen kilpailukykyyn. Devalvaatioiden keskeisenä kritiikkinä on esitetty, että ne aiheuttavat ainoastaan inflaatiota ja taloudellisen kasvun epävakaisuutta (aikaansaaden devalvaatiosyklin) vaikuttamatta pitkän aikavälin kasvutrendiin, joskin keskimääräinen kasvuvauhti saattaisi olla korkeampi tietyllä aikavälillä tosin kasvavien suhdanneongelmien kustannuksella. l 1. Itse devalvaatiosyklikeskusteluun ei tässä ole aihetta tarkemmin puuttua, koska siitä on olemassa erinomainen katsaus, ks. Korkman (1981a) ja ~iinä mainitut lähteet. Todettakoon vain Paunion aloitus v. 1969, Korpisen ja Kykkäsen voimakasvaikutteinen artikkeli vuodelta 1974 sekä Korkmanin (1978) ja Kourin (1979) teoreettiset työt.

16 14 UZkomainen kotimainen infzaatio ja Valuuttakurssipolitiikan suhteen tehtävät johtopäätökset riippuvatkin aivan oleellisesti siitä, kuinka suurella painolla ja nopeudella ulkomaan(kauppa)hinnat näkyvät kotimaisessa inflaatiossa. Eräissä tutkimuksissa saatujen tulosten mukaan kotimainen inflaatio sopeutuisi käytännöllisesti katsoen neljän vuoden kuluessa täysimääräisesti ulkomaiseen inflaatioon tai valuuttakurssien muutokseen. l Tämä ei tietenkään sulje pois sitä, että lyhyellä aikavälillä inflaatioon voivat vaikuttaa myös kotimaiset kustannus- ja kysyntätekijät. Tätä näkemystä havainnollistaa kuviq 4, johon on piirretty kotimainen inflaatiovauhti (BKT:n deflaattorin prosenttinen muutos) sekä ulkomainen inflaatiovauhti (kotimaanrahamääräisten tuontihintojen ja Suomen' kilpailijamaiden vientihintojen % ' IUVIO Kotimainen inflaatiovauhti 2. Ulkomainen inflaatiovauhti Ti1Tästettynä keskimäärin puolellatoista TUodella e t. A f \,,.,,' i ~\ e ~/ 'tx'j./ ~V U',, o Ulkomaisen inflaation merkityksestä kotimaisen inflaation selittäjänä, ks. Korkman (1980c). Halttunen (1980) ja Halttunen - Korkman (1981a).

17 15 prosenttisten muutosten keskiarvo) viivästettynä keskimäärin puolellatoista vuodella. Kotimaisen inflaation poikkeamat ulkomaisesta inflaatiosta heijastavat siten satunnaistekijöiden ohella kysyntäpaineiden ja tulopolitiikan vaikutuksia. Devalvaation vaikutukset Tällaisen inflaationäkemyksen mukaan esimerkiksi devalvaatio parantaisi lyhyellä aikavälillä vientisektorin kansainvälistä kilpailukykyä ja kannattavuutta, mutta ajan myötä tilanne kääntyisi päinvastaiseksi, kun suljetun sektorin hinnat ja koko kansantalouden palkkataso olisi noussut vastavaikutuksena devalvaation johdosta muuttuneeseen tulonjakoon. Seuraava, edellä viitatun mallin l avulla suoritettu sirnulointi pyrkii kuvastamaan tätä devalvaation aikaansaamaa dynaamista prosessia, jota voitaisiin luonnehtia devalvaatiosyklin empiiriseksi todentamisyritykseksi. Kuviossa 5 on esitetty, kuinka tässä mallissa BKT, vaihtotase (suhtessa tuonnin arvoon), kotimainen hintataso ja kilpailukyky (ulkomainen hintataso suhteessa BKT:n hintaan) reagoivat 10 prosentin devalvaatioon. Devalvaatiovuonna kotimainen hintataso nousisi 3.5 prosenttia ja vaihtotase paranisi, kun taas vaikutus BKT:hen ei näkyisi välittömästi. Devalvaatiota seuraavana vuonna BKT nousisi 2 prosenttia (parantuneen kilpailukyvyn aikaansaaman viennin multiplikaattorivaikutusten kautta, jota vaihtotaseylijäämän aikaansaama rahamarkkinoiden keventyminen vielä vauhdittaisi). Kasvanut kysyntä ja ennen pitkää kotimaisen hintatason noususta seuraava kilpailukyvyn heikkeneminen kääntää vaihtotaseen vajaukselliseksi. Tämä kiristää rahamarkkinoita, ja BKT alkaa kääntyä laskuun. Neljäntenä vuonna kotimainen hintataso on noussut jo devalvaatioprosentin 1. Halttunen - Korkman (1981a).

18 16 verran ja kilpailukykyetu on menetetty. Tämän jälkeen kotimainen hintataso vielä jatkaa nousuaan devalvaation luoman kysyntäpaineen takia ja BKT sukeltaa "tasapainotasonsa" alapuolelle (heikenneen kilpailukyvyn ja rahamarkkinoiden kireyden johdosta). Pitkällä aikavälillä BKT ja vaihtq~ase pålautuvat alkuperäiselle tasolleen ja ainoa pysyvä vaikutus on 10 prosenttia korkeampi kotimainen hintataso. IUVIO 5. 10:n prosentin devalvaation vaikutus 1. BJ;.T:een 2. Vaihtotaaeeaeen (euhteesea BIT:n aryoon) o I II I -1 _. ~ I ''0 2 1 " ~,"...",' to+s t O +10 aika vuosissa 3. Kotimaiseen hintatasoon 4. Kilpailukykyyn % 10 5 o to+s to+10 aika vuosissa

19 17 On tietenkin selvää, ettei esitettyä simulointia pidä tulkita liian kirjaimellisesti, koska ko. malli ei ota huomioon esimerkiksi devalvaation vaikutuksia talouden rakenteen muovautumiseen ja ylipäätään talouden tarjontapuoleen (muuten kuin "Phillipskäyrän" kautta). Simuloinnin tarkoituksena on ainoastaan havainnollistaa kertaluonteisen devalvaation mahdollisia, joskin suhteellisen luontevalta tuntuvia vaikutuksia. Valuuttakurssipolitiikan" vaihtoehtoja Minkälaisia vaihtoehtoja valuuttakurssipolitiikalle sitten löytyisi ja minkälaisten tavoitteiden saavuttamiseksi sitä pitäisi käyttää~ kun Suomen kannalta tärkeät valuutat ja hyödykkeiden hinnat tulevaisuudessakin heilahtelevat voimakkaasti ja kun otetaan huomioon se tosiasia, että inflaatioprosessimme alkusysäyksenä on useimmiten vienti- ja tuontihintojen nousu, mikä luo kustannus- ja kysyntäpaineita sekä suoraan että ajan myötä. Pitäisiko tällöin valuuttaindeksi pysyttää suhteellisen vakaana, pitäisikö valuuttakurssipolitiikalla pääasiassa turvata ulkomainen kilpailukyky vaiko pyrkiä vaikuttamaan ainoastaan inflaatiokehitykseen? Näihin kysymyksiin on viimeaikaisessa valuuttakurssipoliittisessa keskustelussa otettu voimakkaasti kantaa. Seuraavassa tarkastelen tällaisten kurssipoliittisten "normien"l arvioituja vaikutuksia historiallista, 1970-luvulla suoritettujen kurssimuutosten taustaa vasten. Suomessa noudatetaan hyvin samankaltaista järjestelmää kuin useissa muissa pienissä avoimissa talouk- 1. Erilaisia normeja koskeva käsitteenmuodostus on esitetty Korkmanin väitöskirjassa. Niiden empiirisestä soveltamisesta ja kehittämisestä, ks. Halttunen (1980) ja Halttunen - Korkman (1981a ja 1981b).

20 18 sissa. Markan ulkoisen arvon kehityksen mittana sovelletaan valuuttaindeksiä, josta Suomessa on jo lähes vuosikymmenen kokemus. l Pääsääntöisenä pyrkimyksenä on ollut pitää indeksi suhteellisen vakaana tietyllä vaihteluvälillä, joskin esimerkkejä myös "joustavammasta" valuuttakurssipolitiikasta on esiintynyt. Öljykriisin jälkeinen tilanne ja kiinteät kurssit Aluksi tarkaste11aan tapausta, jossa valuuttaindeksi on pidetty vakaana, kun ulkomaankauppahinnat ovat voimakkaasti nousseet, kuten tapahtui "ensimmäistä öljykriisiä" seuranneena periodina. Suomen vaihtosuhde ei tällöin heikentynyt vaan parani vuonna 1975 raaka-aineiden ja metsäteollisuustuotteiden hintaboomin johdosta.. Ulkomaankauppahinnatnousivat vuonna 1974 lähes 40 %. Koska valuuttaindeksin tasossa ei tapahtunut oleellisia muutoksia, seuraavien vuosien aikana ulkomaankauppahintojen nousun vaikutus kanavoitui täysimääräisesti kotimaiseen kustannus- ja hintakehitykseen, mikä puolestaan merkitsi ajan mittaan kilpailukyvyn heikkenemistä ja markkinaosuuksien menetystä. Revalvaation vaikutukset Väitöskirjassani arvioitiin, mitä näiden ulkomaisten inflaatiosysäysten vaimentaminen markan 10 %:n revalvoinnilla vuonna 1974 olisi vaikuttanut inflaatioon, tuotannon kasvuvauhtiin ja vaihtotaseeseen. Suoritettujen laskelmien mukaan inflaatiovauhti olisi hidastunut ja 3-4 vuoden kuluttua kotimainen hintataso olisi ollut 10 % alhaisemmalla tasolla verrattuna tilanteeseen ilman revalvaatiota. Tämän hintana tuotannon kasvuvauhti olisi kuitenkin hidastunut ja työllisyys kärsinyt muutaman vuoden aikavälillä. Toisaalta vaihtotaseen vajaus olisi ollut pienempi ja 1. Valuuttaindeksistä, ks. Puro (1978).

21 19 näin ulkomainen velkaantuminen alhaisempi, mikä olisi lisännyt talouden käytettävissä olevia tuloja pienempien ulkomaisten korkomenojen kautta. Revalvaation vaikutukset ja Waris Näyttää siltä, että valuuttakurssipolitiikan vaikutusten empiirinen arviointi ja erityisesti ehdotukset kurssipolitiikan käyttämisestä ulkomaisen inflaation vaimentamiseen käsitetään usein siten, että ikään kuin revalvaatio olisi nähty ainoaksi oikeaksi kurssipoliittiseksi linjaksi ja keskustelu on käännetty pääasiassa "revalvaatiokeskusteluksi". Tähän viittaa myös tri Klaus Wariksen Liikesivistysrahaston tilaisuudessa pitämä esitelmä, joka julkaistiin Talouselämässä (6/1981) ja jota referoitiin värikkäästi lehdistössä. Allekirjoittaneelle jäi hiukan avoimeksi, mikä oli Wariksen perimmäinen sanoma, mutta olen pyrkinyt jäsentämään sen kolmeen kohtaan. Ensinnäkin hän tarkastelee väitöskirjassani esitettyä revalvaatiosimulointia, ja esittää sen suhteen joitakin varauksia ja huomautuksia. Toiseksi, osin tähän liittyen hän pohdiskelee, olivatko revalvaation edellytykset ensimmäisen öljykriisin jälkeen olemassa ja kuinka tällaiseen toimenpiteeseen ulkomailla olisi suhtauduttu. Kolmanneksi hän käsittelee argumenttia, jonka mukaan "kurssimuutoksilla on tähdättävä nimenomaan ulkomaisten hintojen heilahtelujen vaikutusten neutraloimiseen". Seuraavassa rajoitun tarkastelemaan Wariksen esittämiä näkökohtia lähinnä itseäni koske- '1. 1 Vl ta QSJ.n. Waris kritisoi mm. sitä, että mallissani viiveet ovat liian lyhyitä siinä mieless&, että (investointi)kysyntä reagoi "liian" nopeasti valuuttakurssin muutokseen. Hän voi olla oikeassa siinä suhteessa, että nämä viiveet saattavat keskimäärin ottaen olla liian 1. Vastauksena Wariksen kritiikkiin ks. myös Korkman (1981b).

22 20 lyhyitä. Kun kuitenkin otetaan huomioon silloinen (vuoden 1974 loppupuolisko ja vuosi 1975) rahoitusmarkkinoiden kireä tila, voitaneen otaksua, että revalvaatio olisi leikannut ainakin varastoinvestointeja. Lisäksi, vaikka avoimen sektorin kiinteät investoinnit olisi viety loppuun, niin ne todennäköisesti olisivat syrjäyttäneet osan suljetun sektorin investoinneista tai kotitalouksien kysynnästä (eikä kaikkia potentiaalisia investointeja olisi rahoitettu kasvattamalla ulkomaista velkaa, kuten Waris esittää), jos revalvoinnilla olisi leikattu osa avoimen sektorin voimakkaasti kasvaneesta tulovirrasta. Waris viittaa myös kysymykseen valuuttakurssipolitiikan uskottavuudesta. "Epävakailla valuuttamarkkinoilla korkeimmassa kurssissa on konservatismi ja sen valossa Suomen markan rev~lvaatio vuonna 1974 olisi ulkomailta käsin näyttänyt vähintään oudolta". Tähän asiaan on vaikea ottaa kantaa ja ylipäänsä väitöskirjssani revalvaatiosimuloinnin tarkoituksena oli ainoastaan esitellä hypoteettisen revalvaation kokonaistaloudellisia vaikutuksia eikä sitä, olisiko revalvaatio vuonna 1974 kansainvälistä taustaa vasten ollut liian radikaali toimenpide vai ei. Ruotsissa käydyssä keskustelussa on usein viitattu siihen, että Ruotsin kruunu olisi pitänyt revalvoida 1974, jotta osa ulkomaisesta inflaatiopaineesta olisi eliminoitu. l Oliko Suomen tilanne noina vuosina tässä suhteessa jotenkin erilainen kuin Ruotsin? Revalvaatio ja inflaatio Kun Waris siirtyy tarkastelemaan revalvaation vaikutusta palkkojen liukumaan ja raakapuun hintoihin ja tätä kautta inflaation taltuttamiseen, hänen näkemyksensä tuntuu tukevan,revalvaation käyttökelpoisuutta ulkoisen inflaatiosysäyksen vaimentamisessa: 1. Ks. esim. Meyerson (1979).